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事件:公司發(fā)布2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)。2025年?duì)I收7.88億元，同比+5.98%，歸母1.29億元，同比-10.33%，毛利率37.47%,全年客流367.73萬(wàn)人次，同比+7.9%。26Q1營(yíng)收1.56億元，同比+21.37%，歸母809.6萬(wàn)，同比+84.23%，客流58.03萬(wàn)人次，同比+21.6%。
　　1)沈白高鐵首個(gè)完整年度兌現(xiàn)客流增量，暑期避暑旺季有望再創(chuàng)佳績(jī)。沈白高鐵于2025年9月28日正式通車運(yùn)營(yíng)，北京至長(zhǎng)白山最快4小時(shí)33分，開(kāi)通首月運(yùn)送旅客超66萬(wàn)人次。26Q1客流同比+21.6%已驗(yàn)證高鐵紅利，全年客流目標(biāo)加速向400萬(wàn)人次邁進(jìn)。2026年厄爾尼諾預(yù)期強(qiáng)化長(zhǎng)白山夏季22°℃避暑優(yōu)勢(shì)，暑期旺季(7-9月)為公司全年核心業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期。
　　2)毛利率連降三年后有望觸底修復(fù)，Q2盈利邊際改善。公司綜合毛利率從2023年42.98%降至2024年41.67%，2025年進(jìn)一步降至37.47%，主要受極端天氣致北景區(qū)天池主峰關(guān)閉天數(shù)增加、人力成本剛性增長(zhǎng)及新項(xiàng)目培育期虧損等因素疊加影響。26Q1毛利率23.74%，同比+0.88pcts，盈利端小幅邊際改善。2025年旅游客運(yùn)收入占比66%，毛利率40.63%，客流放量將直接驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)彈性。公司資產(chǎn)負(fù)債率僅15.92%，負(fù)債水平偏低，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康，具備新項(xiàng)目投建、成本優(yōu)化的緩沖空間，長(zhǎng)期盈利修復(fù)具備良好財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。
　　3)溫泉二期預(yù)計(jì)年底完工，住宿業(yè)務(wù)有望打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線?；鹕綔厝柯涠谝蛘{(diào)整業(yè)態(tài)增加親子客房供給，延期至2026年底竣工，截至2025年末投資進(jìn)度35.81%，新增400余間客房。當(dāng)前酒店業(yè)務(wù)收入占比20.5%，溫泉二期投運(yùn)后，公司將從客運(yùn)單一依賴向“客運(yùn)+住宿”雙輪驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。
　　投資建議:公司作為長(zhǎng)白山管委會(huì)唯一的國(guó)有控股上市公司，坐擁長(zhǎng)白山景區(qū)獨(dú)家客運(yùn)經(jīng)營(yíng)權(quán)（包括景區(qū)內(nèi)旅游客運(yùn)、區(qū)間和環(huán)山公路旅游包車客運(yùn))、聚龍溫泉獨(dú)家采礦權(quán)等稀缺資源，行業(yè)壁壘深厚。沈白高鐵+避暑旺季+溫泉二期三重催化下，2026年業(yè)績(jī)有望迎來(lái)修復(fù)。預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.65/1.95/2.15億元，EPS分別為0.60/0.72/0.79元，對(duì)應(yīng)目前PE分別為59/49/45倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:極端氣候致景區(qū)臨時(shí)關(guān)閉風(fēng)險(xiǎn);定增項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度及新項(xiàng)目培育成本不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);冰雪游旺季客流集中、淡季虧損風(fēng)險(xiǎn);外部交通改善不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇致毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)。