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     近日，我們調研了民生銀行，與公司管理層就資產(chǎn)結構、運用情況，息差走向，商貸通業(yè)務發(fā)展情況及監(jiān)管指標變化等問題進行了交流。 
  投資要點：  
    資本耗用：民生銀行這兩年在資本使用效率上得到了提升，政策方面近期也對小微有所傾斜。因而本次H 股+可轉債再融資之后，3 年內應該沒有再融資的壓力。關于小微債，由于此類專項債批準后需要央行備案，所以有一定的時滯。民生是第一家申請小微債的銀行，現(xiàn)在正在央行備案。  定向寬松: 國務院前期召開了支持小微貸款的專項會議，之后銀監(jiān)會和央行在支持小微上均有所表態(tài)。政策在這方面的確有定向寬松，但月內實現(xiàn)小微貸款投放量快速增加的可能性不大。因為從整體來看，小微需要客戶資源儲備，短時間內整個商業(yè)銀行體系由于客戶積累有限，無法在短期內新增大量的貸款。
    小微業(yè)務：關于市場競爭，現(xiàn)在已經(jīng)有銀行對民生的小微業(yè)務采用跟隨的競爭策略。民生對此相應轉變了競爭模式，不僅僅靠貸款定價，而是依靠綜合服務獲得競爭優(yōu)勢。另一方面，小微企業(yè)現(xiàn)在關注的最主要問題不是價格，而是效率，由于商務通貸款的時間較短，客戶對定價并不敏感。效率方面，民生在能夠保證比同行業(yè)競爭對手更短的放款時間。服務方面，民生更加綜合化，與政府、行業(yè)協(xié)會都有相應的合作，對提高小微企業(yè)的資質有所幫助?？傮w來說，民生為小微企業(yè)提供一體化的服務，并不僅僅是貸款定價一個維度可以衡量。
    存款增長：今年四大行已經(jīng)開始和中小行競爭存款。明年的存款壓力會更大，理財產(chǎn)品的發(fā)行分流了銀行大量的存款。今年上半年的理財產(chǎn)品已經(jīng)達到了去年全年的量。主要原因是商業(yè)銀行的創(chuàng)新不足，導致理財產(chǎn)品的需求沒有下降，所以不管是叫停信托類還是禁止資產(chǎn)池，并不能顯著地影響理財產(chǎn)品的需求。明年只要證券市場沒有明顯的走好，理財產(chǎn)品仍然會增長，存款仍然會減少。對全行業(yè)來說，有效增加存款的途徑不足。 民生銀行主要通過幾個方面的措施增加存款：1）加大結算量，帶來留存沉淀存款；2）加大商貸通綜合化經(jīng)營和交叉銷售。商貸通久期短，剩下時間商貸通客戶可以貢獻存款，還有其關聯(lián)賬戶亦可以提供相應的貢獻；3）加大有特色的私人銀行營銷。  
    資產(chǎn)定價：雖然民生的貸款基準利率還有上行的空間，但考慮到客戶的綜合服務效果，再往上民生也沒有太大的動力更多地考慮給小微客戶留存一定的盈利空間。非息收入方面，民生銀行5 年前的非息收入8%，現(xiàn)在23%，仍有空間，未來財務顧問、投資銀行的業(yè)務仍然能給民生帶來較大的收入增長。 資產(chǎn)質量：小微的不良率仍然保持較低水平。民生從年初就開始查小微的風
險，實際上小微企業(yè)的風險并不大。小企業(yè)風險最大的階段是在小微過度到中小企業(yè)，再向上發(fā)展的階段。房地產(chǎn)貸款方面，銀行沒有做高的意愿。一方面房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在的確有一些壓力，仍然存在不穩(wěn)定因素，在異地購房和二套房都受到了監(jiān)管的情況下，需求無法有效增加。另一方面，按揭貸款上浮相比小微的上浮程度，收益率不高。開發(fā)貸現(xiàn)在基本存量發(fā)放，按揭貸款已經(jīng)基本停止了。  
    資產(chǎn)結構：貸款定價方面，按照現(xiàn)在情況仍然會上行，但小微的增長會少。民生現(xiàn)有的商貸通客戶40萬戶，貸款占比18.5%。未來民生會更關心客戶內的交叉銷售，為客戶提供基金銷售、私人銀行、結算業(yè)務等。2012 年年度信貸額度基本保持穩(wěn)定。民生的大公司業(yè)務幾乎沒有新增貸款，這部分的增量都進行了股權投資等，按揭貸款存量比例下降，中間業(yè)務和資產(chǎn)管理是民生現(xiàn)在的重點。 
    盈利預測：我們維持前期對公司的看法，民生作為國內率先開展小微業(yè)務的商業(yè)銀行，依靠"商貸通"業(yè)務獲得了盈利模式上的創(chuàng)新和先行優(yōu)勢。經(jīng)過本輪再融資之后，公司未來三年內基本沒有再融資的壓力?？紤]到公司具備高息差、低估值的特性，未來也將繼續(xù)受益于定向寬松、資產(chǎn)結構調整以及貸款重定價等因素，我們預測公司2011 年至2012 年EPS 分別為1.03 和1.25 元，維持"推薦"評級。