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中國(guó)水電在國(guó)內(nèi)水電施工市場(chǎng)份額達(dá)到65%以上，大型水利項(xiàng)目如南水北調(diào)的市場(chǎng)份額接近50%，新簽訂單中近60%來自水利水電項(xiàng)目，未來有望充分受益逐步加速的國(guó)內(nèi)水利水電投資。2011 年公司全年新簽訂單1,287億元，與上一年基本持平，但是隨著大中型水利投資項(xiàng)目和大型水電站建設(shè)項(xiàng)目啟動(dòng)，預(yù)計(jì)公司未來訂單將實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。此外，中水顧問集團(tuán)將在兩年內(nèi)注入到上市公司中，注入后其設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)將對(duì)公司的施工業(yè)務(wù)起到推動(dòng)作用，二者的協(xié)同發(fā)展有望進(jìn)一步提高盈利能力。我們認(rèn)為大型水利水電項(xiàng)目的漸行漸近將推動(dòng)公司業(yè)務(wù)發(fā)展，同時(shí)公司會(huì)受益于可能推出的財(cái)政刺激計(jì)劃，繼續(xù)維持公司的買入評(píng)級(jí)。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    水利行業(yè)投資保持較快增長(zhǎng)，大中型水利項(xiàng)目逐步啟動(dòng)：2011 年水利投資接近3,341 億，同比增長(zhǎng)23.4%，其中中央投資首次突破千億，同比增長(zhǎng)70.5%。投資中大部分是用于中小型病險(xiǎn)水庫的加固，所以對(duì)公司訂單未形成實(shí)質(zhì)推動(dòng)；2012 年水利部的目標(biāo)除了加固5,400 個(gè)小水庫，還將全面啟動(dòng)大中型水庫和大中型水利建設(shè)，預(yù)計(jì)遼西北調(diào)水工程、引漢濟(jì)渭等大型水利工程在2012 年將逐步進(jìn)入招標(biāo)期。
    2011 年訂單同比基本持平，大型水電站啟動(dòng)后公司訂單增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)烈：2011 年公司全年新簽訂單1,287 億元，其中國(guó)內(nèi)681 億，國(guó)外597 億，國(guó)內(nèi)水電約占37%，訂單總量與去年基本持平。今年以來國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，尤其是鐵路等原因?qū)е鹿居唵卧鲩L(zhǎng)較緩，另外白鶴灘和烏東德水電站項(xiàng)目基本確定但尚未簽訂，目前未納入到訂單統(tǒng)計(jì)之中。
    海外項(xiàng)目受國(guó)家支持，毛利率維持高位，未來仍將保持較快增長(zhǎng)：公司海外業(yè)務(wù)收入約占總收入30%，但凈利潤(rùn)占比超過50%，在中東集中在卡塔爾、科威特等國(guó)家。在出口買方信貸等政策支持下未來毛利率預(yù)計(jì)將維持在高位，預(yù)計(jì)2012 年海外收入增長(zhǎng)15-20%。
    中水顧問設(shè)計(jì)資產(chǎn)注入后將增厚業(yè)績(jī)，推動(dòng)設(shè)計(jì)施工一體化發(fā)展：中水顧問完成和正在開展著我國(guó) 80%以上的大中型水電站和抽水蓄能電站、50%以上的風(fēng)電勘測(cè)設(shè)計(jì)項(xiàng)目，2011年中水顧問收入增長(zhǎng)20%以上，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)18%以上。公司已經(jīng)在集團(tuán)公司層面成立了重組辦公室，預(yù)計(jì)會(huì)在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)注入的目標(biāo)，同時(shí)中水顧問的設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)與上市公司的施工業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展有望進(jìn)一步提高盈利能力。
    估值
    我們對(duì)公司2011-2013 年每股收益預(yù)測(cè)為0.381、0.458、0.564 元，水利水電是基建中較少的有明確增長(zhǎng)預(yù)期的子行業(yè)，公司是水利水電行業(yè)中的絕對(duì)龍頭，我們認(rèn)為大型水利水電項(xiàng)目的漸行漸近將推動(dòng)公司業(yè)務(wù)發(fā)展，同時(shí)公司會(huì)受益于可能推出的財(cái)政刺激計(jì)劃，給予目標(biāo)價(jià)5.00 元，對(duì)應(yīng)2012 年11 倍市盈率，繼續(xù)維持買入評(píng)級(jí)。