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    桂林旅游(000978.SZ/人民幣7.55，持有)公告2011年業(yè)績預(yù)告：預(yù)計(jì)2011年歸于母公司的凈利潤與上年同期基本持平，同比增長-10-5%，每股收益0.17-0.20 元。其中福隆園一級土地開發(fā)貢獻(xiàn)每股收益0.03 元，除地產(chǎn)外的經(jīng)營性每股收益約0.14-0.17 元——低于我們3 季報(bào)點(diǎn)評時(shí)所預(yù)期的0.29 元（其中地產(chǎn)0.10 元，經(jīng)營性業(yè)務(wù)0.19 元）。地產(chǎn)業(yè)務(wù)比預(yù)期低70%，旅游主業(yè)等經(jīng)營業(yè)務(wù)比預(yù)期低10-25%。
    我們認(rèn)為，公司2011 年業(yè)績低于預(yù)期的主要原因包括：
    1） 桂林旅游市場回暖力度略低于預(yù)期。2011 年桂林接待游客2,788.17 萬人次，增長24.1%，其中入境游客164.39 萬人次，增長10.6%。2011 年桂林旅游總收入增長29.7%至218.34 億元。但由三地機(jī)場旅客吞吐量增速數(shù)據(jù)可知，盡管2011 年1 季度未曾遭遇2010 年同期旱情且世博分流效應(yīng)消除，但很可能仍被其他紅色旅游、海南游所分流。
    2） 資江丹霞、丹霞溫泉景區(qū)處于建設(shè)期和培育期，虧損同比擴(kuò)大。
    3） 漓江大瀑布飯店受累于高星級市場競爭加劇，利潤不及我們的預(yù)期。
    4） 車船運(yùn)輸業(yè)務(wù)受累于競爭加劇，燃料、人工成本上漲。
    5） 井岡山投資收益低于我們的預(yù)期。受益于紅色旅游爆發(fā)和上市前業(yè)績釋放動(dòng)力足，公司2011 年持股32.73%的井岡山旅游股份公司2011 年貢獻(xiàn)1,113 萬元投資收益，合每股收益0.03 元，低于我們0.04 元的預(yù)期。
    2012 年將受益于井岡山公司整合筆架山索道。
    6） 新奧燃?xì)馔顿Y收益同比下降。
    7） 福隆園的土地交付量遠(yuǎn)低于預(yù)期。2011 年福隆園一級土地開發(fā)共交付40 畝，低于我們所預(yù)期的150 畝，也低于2010 年同期的100.4 畝。同時(shí)，單價(jià)120 元/畝符合預(yù)期，而凈利率有所提升。
    此外，銀子巖2011 年客流增長27%至119 萬人次，高于我們所預(yù)期的114 萬人次，體現(xiàn)優(yōu)質(zhì)景區(qū)的較強(qiáng)競爭力。兩江四湖旅游業(yè)務(wù)客流和盈利超預(yù)期，且2011 年再獲1,000 萬元政府補(bǔ)助體現(xiàn)政策支持。公司散客接待中心2011 年前3 季度扭虧為盈，戰(zhàn)略布局初具成效。
    據(jù)報(bào)道，作為國家旅游綜合改革試驗(yàn)區(qū)重要載體的“桂林世界旅游城”建設(shè)于2011 年10 月啟動(dòng)，計(jì)劃于2020 年基本建成，擬打造旅游服務(wù)集中地和國際旅游客源集散地。2012 年我們將繼續(xù)期待桂林市國家旅游綜合改革試驗(yàn)區(qū)政策細(xì)則落地，預(yù)計(jì)政策影響利在長遠(yuǎn)，大型旅游項(xiàng)目建設(shè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、漓江管理體制及游覽經(jīng)營機(jī)制、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化等“軟硬件”投入將有利于公司未來發(fā)展。
    2012-13 年公司處于投入期，資江丹霞、兩江四湖、銀子巖、賀州溫泉等均有較大投入，但項(xiàng)目前景良好。由于第二期短融券利率比第一期高（7.49%利率，高于第一期的4.65%），利息支出加大，而井岡山股權(quán)下降至22%，不考慮潛在的政策紅利，我們下調(diào)2012年每股收益預(yù)測至0.26元，其中假設(shè)地產(chǎn)貢獻(xiàn)0.06元，旅游主業(yè)等經(jīng)營性業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)0.20 元（同比增長28%）。維持持有評級。