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    報(bào)告關(guān)鍵點(diǎn)：
    2011年業(yè)績(jī)整體符合預(yù)期。
    沙坦原料藥2012年增長(zhǎng)可期，但應(yīng)警惕價(jià)格下行超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
    制劑出口目前以委托加工模式為主，2012年有望進(jìn)一步突破。
    報(bào)告摘要：
    2011年業(yè)績(jī)整體符合預(yù)期。2011年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.3億元，同比增長(zhǎng)79%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.17億元，同比增長(zhǎng)132%，EPS為0.40元。
    公司表觀業(yè)績(jī)略低于我們預(yù)期（2.39億元）的主要原因?yàn)楣?011年初溢價(jià)2,913萬元收購(gòu)子公司銀通臵業(yè)剩余40%的股權(quán)，年底又將其股權(quán)全部出售，溢價(jià)部分結(jié)轉(zhuǎn)投資收益形成虧損。剔除該部分損益后實(shí)際凈利潤(rùn)約為2.4億元，符合我們的預(yù)期。
    沙坦原料藥2012年增長(zhǎng)可期，但應(yīng)警惕價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)。2011年公司沙坦原料藥實(shí)現(xiàn)銷售收入6.0億元，同比增長(zhǎng)116%，毛利率達(dá)到40.8%，較過去幾年顯著提高。此次沙坦原料藥爆發(fā)的主要原因是氯沙坦歐美專利到期之后的持續(xù)放量以及纈沙坦歐洲專利到期以后的放量效應(yīng)。2012年是沙坦類藥物專利到期的高峰，預(yù)計(jì)公司沙坦原料藥業(yè)務(wù)仍將保持較快增長(zhǎng)。但沙坦原料藥價(jià)格可能出現(xiàn)的快速下跌依然是值得警惕的風(fēng)險(xiǎn)。
    制劑出口目前以委托加工模式為主，2012年有望進(jìn)一步突破。公司2011年制劑出口金額達(dá)到5,962萬元，以委托加工模式為主。隨著公司海外制劑批文的豐富，特別是2011年一些專利剛到期的藥品如奈韋拉平的批文獲得，有望給公司2012年的制劑出口帶來進(jìn)一步突破。銷售渠道依然是公司制劑出口最大的瓶頸，目前主要與下游仿制藥廠或分銷商展開深度合作，未來則將考慮自建銷售隊(duì)伍。
    第二個(gè)行權(quán)期可行權(quán)股票期權(quán)總數(shù)為1,090萬份，2012年攤銷費(fèi)用預(yù)計(jì)為約3,246萬元。目前，公司綜合表現(xiàn)及相應(yīng)期權(quán)授予對(duì)象均符合股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第二個(gè)行權(quán)期行權(quán)條件。第二個(gè)行權(quán)期可行權(quán)期權(quán)數(shù)量為1089.72萬份（其中預(yù)留部分為117萬份），行權(quán)價(jià)格為7.65元（其中預(yù)留部分的行權(quán)價(jià)格為14.51元），可行權(quán)激勵(lì)對(duì)象人數(shù)為111人。股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用采用期間攤銷法，2012年攤銷費(fèi)用預(yù)計(jì)為約3,246萬元（2011年攤銷費(fèi)用為6000萬元）。
    維持“增持-A”的投資評(píng)級(jí)，下調(diào)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)至16元。我們認(rèn)為，華海已經(jīng)度過了過去數(shù)年的投入期，迎來業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)期。考慮第二期行權(quán)對(duì)股本的攤薄效應(yīng)，我們預(yù)測(cè)公司2012-2014年EPS分別為0.57元，0.73元，0.91元。再考慮到近期市場(chǎng)整體估值水平的下調(diào)，我們小幅下調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至16元，相當(dāng)于2012年業(yè)績(jī)28倍PE，維持“增持-A”的投資評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：沙坦原料藥價(jià)格下滑超出預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際合作和制劑自主出口進(jìn)展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。