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與預(yù)測(cè)不一致的方面
    華發(fā)股份公布2011年凈利潤(rùn)為人民幣7.7億元（每股盈利0.94元），同比增長(zhǎng)2%，較我們的預(yù)測(cè)低5%、并較萬(wàn)得市場(chǎng)預(yù)測(cè)低8%。要點(diǎn)：1) 2011年凈利潤(rùn)率為12.8%，符合我們的預(yù)期，但我們預(yù)計(jì)溫和降價(jià)將令2012年的凈利潤(rùn)率略降至11.7%；2) 凈負(fù)債率由2011年上半年的58%上升至73%，表明2011年公司較弱的合同銷(xiāo)售（同比下降30%）使得公司杠桿上升；3) 我們預(yù)測(cè)2012年合同銷(xiāo)售為人民幣50億元，同比持平，并預(yù)計(jì)2012年收入的65%已被鎖定（實(shí)現(xiàn)預(yù)售），低于內(nèi)地同業(yè)87%的平均水平。我們認(rèn)為未來(lái)珠海房地產(chǎn)調(diào)控政策（比如限購(gòu)令）的任何潛在調(diào)整或管理層激勵(lì)計(jì)劃的進(jìn)展可能是推動(dòng)股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素；但考慮到中央政府對(duì)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的立場(chǎng)，這些涉及限購(gòu)等較為敏感的預(yù)期未必會(huì)在近期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。
    投資影響
    我們將2012-2013年每股盈利預(yù)測(cè)分別微調(diào)了+2%/-3%，以反映項(xiàng)目的最新進(jìn)展。我們維持對(duì)該股的中性評(píng)級(jí)和基于凈資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格人民幣8.11元。該股目前較2012年末預(yù)期凈資產(chǎn)價(jià)值折讓56%，對(duì)應(yīng)8.7倍的2012年預(yù)期市盈率，而A 股同業(yè)的折讓幅度為44%，預(yù)期市盈率為9.8倍。主要風(fēng)險(xiǎn)：上行風(fēng)險(xiǎn)：政策放松力度大于預(yù)期推動(dòng)銷(xiāo)售情況好于預(yù)期；管理層激勵(lì)項(xiàng)目取得好于預(yù)期的進(jìn)展；下行風(fēng)險(xiǎn)：進(jìn)一步調(diào)控措施令預(yù)售收入低于預(yù)期。