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    ◆業(yè)績(jī)符合預(yù)期，2011 年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52.20%：
    公司公布 2011 年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入84.39 億元，同比增長(zhǎng)24.65%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.6 億元，同比增長(zhǎng)52.20%（折合EPS 為0.96 元，同比增加0.33 元）,符合我們預(yù)期。扣非后凈利潤(rùn)為2.43 億元，同比增長(zhǎng)57.17%。公司擬每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利5.00 元（含稅）。
    ◆超市收入占比61.4%，百貨及家電獲得30%以上收入增幅：
    公司營(yíng)收增長(zhǎng) 24.65%，外延擴(kuò)張對(duì)收入的貢獻(xiàn)逐漸顯現(xiàn)。2011 年公司新增門店14家（新開(kāi)門店16 家，關(guān)店2 家），公司門店共計(jì)120 家（物業(yè)位置），按業(yè)態(tài)劃分則為138 家，其中超市119 家，百貨19 家。超市占主營(yíng)收入比為61.40%、百貨/家電/批發(fā)占比分別為25.63%/10.48%/2.49%。超市仍是公司的主力業(yè)態(tài)，而百貨及家電分別通過(guò)打折促銷和建立專業(yè)店，各自取得了37.63%/31.06%的較高增速。從目前業(yè)態(tài)潛力來(lái)看，我們認(rèn)為步步高未來(lái)百貨將成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)又一極，近兩年都能維持30-35%的高增速勢(shì)態(tài)。但公司家電業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，2012 年增速預(yù)計(jì)將下降到10-15%左右。
    ◆毛利率略升費(fèi)用率下降，兩方協(xié)力貢獻(xiàn)高凈利增速：
    公司主業(yè)毛利率同比略升 0.22%至15.88%，其中超市/百貨/家電分別同比變化0.47/-0.24/0.43 個(gè)百分點(diǎn)至17.10%/15.84%/17.20%。超市業(yè)務(wù)毛利率的提升來(lái)自直采比例的提升以及整合供應(yīng)商所帶來(lái)的供應(yīng)鏈效率提升；百貨則是由于打折促銷的原因造成毛利率的微幅下滑；而家電毛利率的提升主要?dú)w因于銷售規(guī)模提升而帶來(lái)的對(duì)上游供應(yīng)商更強(qiáng)的議價(jià)能力。
    2011 年公司期間費(fèi)用率同比下降0.47 個(gè)百分點(diǎn)至15.94%，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別變化-0.80/0.15/0.18 個(gè)百分點(diǎn)至13.94%/2.08%/-0.08%。其中銷售費(fèi)用率的下降源自兩方面：1）超市業(yè)務(wù)的外籍專家團(tuán)隊(duì)經(jīng)過(guò)兩年多的磨合期，已經(jīng)逐漸步入快車道，對(duì)門店費(fèi)用的控制能力不斷增強(qiáng)；2）不少銷售費(fèi)用相對(duì)固定（如折舊攤銷等），在內(nèi)生增長(zhǎng)較好時(shí)，費(fèi)用率會(huì)自然下降。管理費(fèi)用率方面，職工薪酬增加近50%是其上升的主因；而財(cái)務(wù)費(fèi)用的上升主要是為擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)而增加貸款所致（利息支出同比增加49.5 倍）。
    ◆維持買入評(píng)級(jí)，看好一季報(bào)業(yè)績(jī)：
    我們調(diào)整公司 2012-2014 年EPS 為1.23/1.57/2.04 元（之前為1.25/1.66/2.12 元），認(rèn)為2Q2011 以來(lái)單季50%以上的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖鸦敬_立磨合期的度過(guò)和高速發(fā)展階段的到來(lái)。雖然2012 年CPI 下滑將對(duì)整個(gè)超市板塊造成一定影響，但由于公司今年仍有大體量百貨門店開(kāi)業(yè)（宜春、郴州、吉首），收入增速預(yù)計(jì)將維持較高增速，維持買入評(píng)級(jí)。
    ◆風(fēng)險(xiǎn)提示：CPI 下滑拖累超市行業(yè)整體業(yè)績(jī)，公司百貨業(yè)態(tài)培育期過(guò)長(zhǎng)。