>> 興業(yè)證券-鴻路鋼構(002541)年報點評-產能擴張,劍指未來-120306
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2012/3/8 |
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推薦(首次) |
作者： |
王爽 |
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投資要點
事件：
鴻路鋼構公布 2011 年年報:公司2011 年實現營業(yè)收入353168.77 萬元，同比增長34.50%；實現利潤總額 26981.60 萬元，同比增長 37.42%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 21234.87 萬元，同比增長 31.57%，EPS 為1.62元，略高于我們預期。公司2011 年末利潤分配方案： 10 股派發(fā)現金股利人民幣 3.7 元（含稅），以資本公積金轉增股本的方式，每 10 股轉增10 股。
點評：
公司 2011 年實現收入35.32 億，同比增長34.50%，略低于我們預期。
公司收入低于我們預期的關鍵是第四季度收入低預期，第四季度實現收入10.45 億，同比增長3.26%，低于全年同比增速。我們認為2011 年宏觀持續(xù)緊縮導致固定資產投資增速的下滑是導致第四季度收入低預期的主要原因。公司全年實現收入35.32 億元，同比增長34.5%，公司收入增長的原因：1）產能擴張，報告期內公司湖北鴻路四期投產；2）產品結構調整，重鋼結構占比上升。分季度看，公司Q1、Q2、Q3、Q4收入同比增速分別為： 104.41%、26.71%、55.61%、3.26%（圖1），Q4 收入增速遠低于全年各季度，我們認為2011 年宏觀持續(xù)緊縮導致固定資產投資增速的下滑是導致第四季度收入低預期的主要原因。3）公司的業(yè)務區(qū)域來看，安徽地區(qū)收入穩(wěn)定，華中地區(qū)與華東地區(qū)分別上升43.80%和74.45%，公司的異地擴張進展順利（圖2）。
公司 2011 年實現綜合毛利率14.14%，較去年同期上升近1 個百分點，略高于我們預期。公司盈利能力略超預期的關鍵是第四季度實現綜合毛利率16.46%，大幅超預期。2011 年公司實現綜合毛利率14.14%，較去年同期上升近一個百分點，主要原因在于：1）從分業(yè)務毛利率來看（圖3），2011 年空間鋼結構業(yè)務盈利能力大幅增長是公司綜合毛利率上升的主要驅動力，2011 年空間鋼結構業(yè)務毛利率為12.29%，較去年同期增長3.07%；2）分季度毛利率來看，Q1、Q2、Q3、Q4 分別實現綜合毛利率12.72%、14.17%、12.7%、16.4%,我們認為四季度綜合毛利率的上升的可能原因一方面是空間鋼結構業(yè)務多數在年末交付，另一方面是Q4 鋼材價格大幅下跌（圖4）。
公司 2011 年實現銷售費用率1.84%、管理費用率3.27%，較去年同期均有小幅上揚，同時略高于我們預期。公司2011 年銷售費用率為1.84%，較2010年上升0.41 個百分點，銷售費用率略超預期主要是因為隨著業(yè)務的區(qū)域擴張和重鋼比例上升，占比較高的運輸費用大幅增長所致（圖5）；公司2011 年管理費用率為3.27%，較2010 年上升0.95 個百分點，管理費用率的上升主要源于公司產能擴張帶來人員大幅增加和研發(fā)費用的增加，我們認為這種現象是暫時的，拉長時間看，人員增長與研發(fā)實力的構建將為公司未來的成長奠定堅實的基礎，我們認為隨著收入規(guī)模擴大，公司銷售費用率與管理費用率有望逐步下降。
公司 2011 年實現歸屬母公司凈利潤2.12 億，同比增長31.57%，業(yè)績快速增長的背后是年度公司經營現金流的惡化，增長缺乏質量。公司2011 年實現經營現金流凈額-1.99 億元，主要原因：1）公司2011 年的收現比低于往年，而付現比與往年基本持平（表1）。但是四季度經營性現金流略有好轉（圖6）。
公司收現比低于往年的原因在于應收賬款的大幅上漲；付現比與往年持平，但是大于100%，主要是公司提前采購鋼材所致；2）公司2011 年應收賬款為4.95 億元，同比增長118.06%。應收賬款占營業(yè)收入比例為14.61%，遠高于往年的8%，我們認為主要原因在于重鋼結構增加導致加工周期和緊縮環(huán)境下業(yè)主支付延后導致回款周期延長；3）2012 年興業(yè)建筑將視角落在企業(yè)的增長質量，我們認為后調控和放松前夜的建筑業(yè)，應該更多的關注在行業(yè)需求變化進程中企業(yè)的經營應對和調整能力，公司2011 年的經營現金流凈額、凈利潤、營運資本增加的比例關系看，公司的增長質量下降（圖7），這種下降盡管在一定程度上是由業(yè)務結構變化導致，但我們認為這也反映出鋼結構制造企業(yè)在業(yè)主面前較低的議價和鋼結構重資產經營特性在需求下滑過程中被動和經營調整滯后。
期待公司募投項目完成后產能增長帶來的快速成長。公司募投項目中的“年產3.6 萬噸特重鋼結構生產建設項目”已經達到預定可使用狀態(tài)，其他募投項目年產5 萬噸管型鋼結構自動化生產技改項目、年產重鋼結構4 萬噸、年產50 萬m2 聚氨酯復合板技術改造項目將在2012 年投產，產能增
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