>> 招商證券-陜鼓動(dòng)力(601369)值得長(zhǎng)期持有的長(zhǎng)跑冠軍-120313
| 上傳日期： |
2012/3/13 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
審慎推薦-A |
作者： |
蔡宇濱 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司目前手持訂單充足，規(guī)劃 2015 年二、三板塊收入規(guī)模超過設(shè)備收入，能源系統(tǒng)服務(wù)與設(shè)施運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)是公司主要增長(zhǎng)點(diǎn)。公司技術(shù)和市場(chǎng)領(lǐng)先，發(fā)展戰(zhàn)略清晰，財(cái)務(wù)狀況良好，管理層優(yōu)秀，是值得長(zhǎng)期持有的長(zhǎng)跑冠軍。維持12、13 年EPS0.61、0.71 元預(yù)測(cè)，目標(biāo)價(jià)14 元。
明確戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)，二三板塊快速增長(zhǎng)。公司業(yè)務(wù)分為能量轉(zhuǎn)換設(shè)備、能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務(wù)和能源基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)三大板塊，11 年二、三板塊實(shí)現(xiàn)收入7.0 億元，同比增長(zhǎng)43%，完成訂貨26.4 億元，同比增長(zhǎng)22%，占總訂貨量27%。
公司規(guī)劃2015 年二、三板塊收入超過設(shè)備收入，訂貨量各占1/3。
系統(tǒng)設(shè)計(jì)，機(jī)組成套是公司一大特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。公司從1980 年就開始機(jī)組成套銷售，目前機(jī)組成套銷售占比90%以上。成套銷售不僅增加由于機(jī)組成套外購(gòu)部分年終結(jié)算較多，導(dǎo)致公司四季度毛利率低于均值，但11 年設(shè)備毛利率仍較上年上升3.8 百分點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)成套銷售大幅增加公司合同訂單金額，改善現(xiàn)金流狀況，優(yōu)秀的系統(tǒng)成套能力也是公司區(qū)別于單機(jī)設(shè)備廠商的一大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
化工設(shè)備占比上升，受益節(jié)能減排、大型化和煤化工投資增長(zhǎng)。公司開拓化工設(shè)備領(lǐng)域成績(jī)卓著，11 年公司冶金、化工設(shè)備訂單占比均超過40%，未來仍看好硝酸機(jī)組、大型空分壓縮機(jī)，及冶金行業(yè)余熱回收機(jī)組BPRT 和SHRT 需求。
公司硝酸四合一機(jī)組打破國(guó)外壟斷，擁有定價(jià)權(quán)毛利率較高，11 年硝酸機(jī)組實(shí)現(xiàn)收入3 億，目前在手訂單20 套，預(yù)期今年至少翻番。煤化工尤其是煤制天然氣需要配套大型空分設(shè)備，6 萬方以上大型空分壓縮機(jī)目前仍依賴進(jìn)口，大型空分壓縮機(jī)進(jìn)口替代是公司未來重要增長(zhǎng)點(diǎn)。公司在研項(xiàng)目包括45 萬噸硝酸機(jī)組及8 萬、10 萬方空分壓縮機(jī)組，設(shè)備大型化毛利率有望進(jìn)一步提高。
研發(fā)投入比例上升，約80%為新產(chǎn)品試制。公司2011 年研發(fā)費(fèi)用4.3 億元，同比增長(zhǎng)36%，占銷售收入8.4%，較去年上升0.9 百分點(diǎn)。公司80%的研發(fā)投入為新產(chǎn)品試制，而試制的新產(chǎn)品均已獲得訂單，研制成功最終將形成銷售。
設(shè)備大型化新產(chǎn)品試制投入增加，11 年新產(chǎn)品試制費(fèi)用較上年增加0.74 億。
公司鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新，規(guī)劃未來研發(fā)投入將占當(dāng)年收入7~8%。
為用戶創(chuàng)造價(jià)值，系統(tǒng)服務(wù)形式多樣化。截至2011 年末公司工程成套服務(wù)和金融服務(wù)累計(jì)訂單較10 年末增長(zhǎng)45%和25%，全生命周期健康管理累計(jì)訂單增長(zhǎng)55%，獲得首個(gè)全托式保運(yùn)服務(wù)合同，單個(gè)訂單金額由百萬上升至千萬級(jí)別。
此外公司還為客戶管理備件庫(kù)存，建立硝酸四合一機(jī)組備件儲(chǔ)備聯(lián)盟，獲得首個(gè)閑置設(shè)備再制造項(xiàng)目。預(yù)期系統(tǒng)服務(wù)毛利率高于設(shè)備，約為35~40%。
12 年工業(yè)氣體收入約2 億，毛利率10~15%。公司目前在手5 個(gè)工業(yè)氣體項(xiàng)目預(yù)計(jì)年內(nèi)可建成投產(chǎn)，完成達(dá)產(chǎn)后供氣規(guī)模28 萬方，銷售收入約9 億元。公司規(guī)劃每年投資5~8 億，新增供氣規(guī)模約10 萬方。由于公司剛剛進(jìn)入工業(yè)氣體領(lǐng)域，定價(jià)不高毛利率約10~15%。但公司自供空分氣體壓縮機(jī)，并具備工程設(shè)計(jì)監(jiān)理能力，能從氣體工廠投資中獲得額外業(yè)務(wù)收益，具備低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司首批項(xiàng)目投產(chǎn)后，運(yùn)營(yíng)成熟階段毛利率有望改善。由于公司現(xiàn)金充足，現(xiàn)階段只利用自有資金投資氣體工廠，未來將會(huì)考慮采取多種融資方式和引入合作方進(jìn)行投資。
現(xiàn)金流良好，委托理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)可控。公司每年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流均高于凈利潤(rùn)，目前在手現(xiàn)金加委托理財(cái)產(chǎn)品約63 億，約為凈資產(chǎn)1.2 倍。公司主要投資短期限委托理財(cái)產(chǎn)品，及對(duì)上游供應(yīng)商委托貸款，風(fēng)險(xiǎn)可控。
維持“審慎推薦-A”投資評(píng)級(jí)：認(rèn)為公司二、三板塊收入上規(guī)模是大概率事件，由于二、三板塊大部分屬于排他性服務(wù)收入，遠(yuǎn)較設(shè)備銷售穩(wěn)定，能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流支持公司后續(xù)投資，加強(qiáng)增長(zhǎng)確定性，有利估值提升。1-2 月訂貨情況較平淡，預(yù)期一季度訂單量與去年持平。維持12、13 年EPS0.61、0.71 元預(yù)測(cè)，目標(biāo)價(jià)14 元，維持審慎推薦。
風(fēng)險(xiǎn)提示：工業(yè)氣體項(xiàng)目投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況低于預(yù)期，信托產(chǎn)品違約。
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