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 報(bào)告摘要： 
      業(yè)績保持平穩(wěn)增長。公司2011年實(shí)現(xiàn)收入22.15億、凈利潤4.55億元，同比分別增長47.7%和22.1%，每股收益0.61元。收入快速增長的原因是公司產(chǎn)品線日趨豐富、市場份額穩(wěn)步提升影響，公司2010-2011年訂單快速增長，公司2011年新簽訂單32億元，同比增長28%。凈利潤未能與收入增長同步由三個(gè)原因造成，增值稅退稅及政府補(bǔ)貼減少、所得稅率提高以及毛利率略有下滑。 4季度毛利率大幅回升。公司2011年綜合毛利率為39.34%，下降2.2個(gè)百分點(diǎn)，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，一些低毛利的新產(chǎn)品收入占比提高所致。4季度單季毛利率為44.8%，同比提升4.43個(gè)百分點(diǎn)，較前三季度環(huán)比大幅提升，扭轉(zhuǎn)了毛利率下滑的態(tài)勢，主要是4季度公司傳統(tǒng)高毛利產(chǎn)品收入確認(rèn)較多，也反映出公司產(chǎn)品毛利率并未出現(xiàn)系統(tǒng)性下降。 應(yīng)收賬款大幅增長存隱憂。2011年末公司應(yīng)收賬款余額高達(dá)18.7億元，同比增長48.7%，高于收入增幅，這導(dǎo)致公司出現(xiàn)6.49億的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出。我們認(rèn)為公司應(yīng)收賬款快速增長主要是受宏觀調(diào)控及盈利能力下降影響，下游輪胎企業(yè)資金較為緊張，公司適當(dāng)放寬了對輪胎企業(yè)的收款政策。盡管公司會對輪胎企業(yè)的資信狀況和持續(xù)經(jīng)營能力做較為嚴(yán)格的審核，未來壞賬風(fēng)險(xiǎn)并不大，但在不改變現(xiàn)有經(jīng)營模式情況下，現(xiàn)金的減少使公司2012年銀行借款勢必增加，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用或?qū)⒋蠓黾?，將會拉?012年的業(yè)績增速。 2012年實(shí)現(xiàn)客戶高端化是關(guān)鍵。2011年，全球輪胎企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)明顯分化，跨國公司和國內(nèi)龍頭企業(yè)經(jīng)營狀況良好，增長迅猛，紛紛大手筆擴(kuò)產(chǎn)，國內(nèi)低端輪胎企業(yè)則多數(shù)經(jīng)營困難，延緩?fù)顿Y。2012年，公司計(jì)劃面向國際、國內(nèi)高端客戶，提高產(chǎn)品推廣力度和服務(wù)水平，拓展國際大客戶的產(chǎn)品銷售比例。如這一計(jì)劃能夠?qū)崿F(xiàn)，一方面公司未來訂單將有望保持較快增長態(tài)勢，另一方面由于高端客戶現(xiàn)金狀況好，也將緩解公司的資金壓力。由于公司已經(jīng)通過并購及合作對拓展高端客戶和海外市場做好充分準(zhǔn)備，且部分高端產(chǎn)品已進(jìn)入跨國公司試用，我們相信公司客戶結(jié)構(gòu)的改善將比較確定。 下調(diào)盈利預(yù)測，維持買入-A評級。由于北京敬業(yè)并表時(shí)間的不確定以及對公司財(cái)務(wù)費(fèi)用可能大幅增長的判斷，我們下調(diào)對公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2012、2013年EPS分別為0.84和1.15元，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)格下調(diào)至21元，維持對公司買入-A投資評級。 風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品和海外市場拓展不達(dá)預(yù)期。