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 報(bào)告摘要：  業(yè)績低于預(yù)期，南山計(jì)提門票分成款1.87 億元。報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.40 億元，同比增長10.23%; 實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤9758 萬元,同比下降47.85%, 實(shí)現(xiàn)每股收益0.42 元。利潤大幅下降主要是由于南山計(jì)提門票分成款18716 萬元。  受南山景區(qū)影響，綜合毛利率下滑6.33 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率下滑4.28 個(gè)百分點(diǎn)。2011 年公司綜合毛利率為30.96%，比上年下降6.63 個(gè)百分點(diǎn)，各業(yè)態(tài)中毛利率下降最多的是南山公司，受門票分成因素影響， 毛利率下降4.55 個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)財(cái)務(wù)費(fèi)用率因南山公司獲得首旅集團(tuán)資金支持而比上年增加0.54 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率比上年下降4.28 個(gè)百分點(diǎn)至3.84%。  酒店景區(qū)為利潤構(gòu)成主體，酒店資產(chǎn)重組序幕拉開。對公司利潤總額貢獻(xiàn)前三名的行業(yè)是：酒店、景區(qū)、展覽廣告，貢獻(xiàn)率分別為54.36%、44.61%，9.17%。2011 年度南山公司加大了對酒店和景區(qū)板塊資本性支出投資力度。2012 年2 月，公司臵入三家酒店資產(chǎn)，業(yè)務(wù)橫跨高星級酒店及經(jīng)濟(jì)型酒店，臵出北展分公司，公司主業(yè)更為明晰。  期待南山深度開發(fā)，維持增持評級。我們認(rèn)為，分成問題的解決對公司的利潤有較大的影響，但中長期看來，分成問題的解決為南山景區(qū)和整個(gè)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展掃清了障礙。同時(shí)，首旅股份有望憑借其上市公司品牌、資金優(yōu)勢、及專業(yè)的酒店管理團(tuán)隊(duì)為臵入酒店資產(chǎn)謀取更好的發(fā)展。 公司對酒店資產(chǎn)的整合、和對景區(qū)的加大力度開發(fā)也將對未來業(yè)績恢復(fù)和提升起到巨大促力作用。預(yù)計(jì)2012-2014EPS0.52 元、0.63、0.70 元，對應(yīng)PE28、23、21 倍，維持增持評級。