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報告摘要：
    利潤同比下降近五成。興業(yè)證券2011年共實現(xiàn)營業(yè)收入23億元，同比下降15%；實現(xiàn)凈利潤4.4億元，同比下降45%，每股收益為0.2元。公司利潤同比下降主要是由于經(jīng)紀業(yè)務收入下降及費用率大幅提高所致。期末公司的凈資產(chǎn)為84億元，與上年末持平，每股凈資產(chǎn)為3.83元。
    經(jīng)紀業(yè)務利潤率明顯下滑。公司2011年共實現(xiàn)經(jīng)紀業(yè)務收入8億元，同比下降34%，是公司業(yè)績下滑的主要原因之一。其中公司的股基傭金率由2010年的0.07%下降至2011年的0.058%，降幅為18%，與行業(yè)水平相當；公司經(jīng)紀業(yè)務的營業(yè)利潤率同比下降了17個百分點至40%。公司全年累計實現(xiàn)股票基金交易額1.46億元，同比下降19%；市場份額為1.7%，與2010年基本持平，行業(yè)排名第18位。
    自營業(yè)務收入略有下降。公司2011年實現(xiàn)自營業(yè)務收入2.2億元（投資收益+公允價值-聯(lián)營企業(yè)收入），較2010年只減少27%，與其他上市券商相比下降幅度偏小，這與公司較輕的權益類資產(chǎn)有關（公司2011年權益類及證券衍生品資產(chǎn)占凈資本的比例為14%，處于較低水平）。期末，公司可供出售類資產(chǎn)中的浮虧為0.7億元，對2012年利潤表的壓力不明顯。
    投行業(yè)務有所增長。2011年公司實現(xiàn)投行業(yè)務收入3.2億元，同比增長37%，在公司營業(yè)收入中的占比由2010年的9%提升至14%。公司2011年完成江南水務IPO等主承銷項目9家，實際主承銷金額52億元，其中IPO主承銷金額43億元（同比增長25%）構成公司投行業(yè)務收入增長的主要來源。
    費用率提升明顯。2011年，公司的費用率（營業(yè)支出/營業(yè)收入）由2010年的58%提高至70%，對公司的利潤形成了較為明顯的擠壓。這主要是由于在市場環(huán)境惡化、競爭加劇的情況下券商支出的剛性特征所致。
    維持興業(yè)證券中性-A的投資評級?？傮w來看公司各項業(yè)務目前未能見到明顯好轉(zhuǎn)，同時公司目前股價對應2011年2.9倍PB，在上市券商中不具備估值優(yōu)勢，我們維持公司中性-A的投資評級，給予12元目標價（對應2012年3倍P/B）。
    風險提示：市場下跌帶來投資收益和交易量的損失。