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業(yè)績簡評：2011 年增長26.93%，2012Q1 增長58.17%
    黑牛食品公布2011 年年報，收入增長34.03%達8.57 億，凈利潤增長26.93%達1.03 億，與業(yè)績快報一致；同時公布1 季報，收入增18.97%達2.17 億，凈利潤增長58.17%達2056.5 萬。
    經營分析：液態(tài)高增長持續(xù)，產品盈利能力平穩(wěn)
    液態(tài)高增長持續(xù)，收入占比不斷提高，帶動整體收入增長：公司一季度整體收入增長略低于市場預期，部分原因是春節(jié)提前，使得液態(tài)奶在主要的三四線城市的送禮需求提前于12 月份釋放。分產品看，年報和一季報都體現(xiàn)了公司液態(tài)奶的持續(xù)高增長，2011 年液態(tài)奶收入達到2.87 億，同比增長達到201.03%，收入占比從14.91%提高到了33.49%，在2012 年一季度固態(tài)豆奶粉同比無增長的情況下，液態(tài)奶同比超過100%的增長推動一季度收入增長18.97%，使液態(tài)奶收入占比達到40%-45%，預計今年液態(tài)奶實現(xiàn)5-6 億銷售收入（74-109%的同比增長），保證公司收入增長>40%。
    毛利率穩(wěn)定，反應成本控制和銷售政策的穩(wěn)定性，未來仍會穩(wěn)步提升： 結合2011 年年報和2012 年一季報來看，公司綜合毛利率在34-35%左右，反應了公司良好的成本控制能力和銷售政策的穩(wěn)定性。分產品看，公司固態(tài)和液態(tài)的毛利率相差基本在1 個點，隨著液態(tài)產品占比的提升，以及固態(tài)更多高毛利產品的推出，預計公司毛利率會穩(wěn)步提升。
    營銷費用平穩(wěn)，結合公司產品和渠道特性，預計未來仍以平穩(wěn)投入為主：結合兩期業(yè)績我們看到，公司的期間費用率2011 年同比有1.94 個點的提升，2012 年一季度同比有3.46 個點的下降；公司渠道多在三四線城市，逐步找到了屬于這種渠道特點的費用投放方式，以營銷費用為例，目前對地方臺的重視更重于中央臺，對地面營銷的重視也逐步提升，定位更準確，性價比更高，這種銷售策略預計使公司未來的費用投入不會有明顯提高。
    盈利調整：維持盈利預測不變
    我們維持公司2012/2013 年EPS0.587 元和0.752 元的盈利預測。
    投資建議：上調目標價至21.89，買入評級
    經過2 年的人事和產品調整，公司的三四線渠道初成規(guī)模，且產品調整到位，考慮到三、四線市場巨大的空間，我們認為未來公司收入持續(xù)增長的確定性較強。將目標價上調至21.89 ， 相當于2013x0.9 PEG ， 或2013x29.11 PE，維持買入評級。