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投資要點
    各板塊經營回顧：2011 年實現主營業(yè)務收入14 億元，其中，醫(yī)藥工業(yè)實現收入6 億元，商業(yè)8 億元。商業(yè)中批發(fā)虧損200 萬元，零售實現營利700萬元。我們估計醫(yī)藥工業(yè)中，栓收入1 億元，膏收入3 億元，小產品收入1億多。湖北武漢市有120 家大藥房，和一個配送的物流站，主要滿足120家大藥房的配送要求。大藥房都是直營的，屬于馬應龍。前2 年有2 個億的產業(yè)投資。
    公司中央產品穩(wěn)健增長。痔瘡膏行業(yè)市場容量有20 個億，馬痔膏和栓一直維持穩(wěn)健增長，預計未來三年復合增長率為20%左右，栓的增長幅度相對比較高，2 個市場互相影響。公司一直在和銷售終端進行溝通要錯開膏和栓的市場。20g 包裝的膏和栓主要在醫(yī)院市場銷售。10g 膏還是走渠道，零售為主。未來痔瘡膏增長主要靠渠道的下沉，痔瘡膏量占市場份額40%左右，由于價格低，收入額占28%左右。40%主要是在一線城市的零售市場上，二三線市場中小城鎮(zhèn)市場占有率預計只有10~20%。膏的未來發(fā)展趨勢來看，主要是二三線市場的下沉，栓主要走中高端醫(yī)療，加入招標切入醫(yī)院市場，中標率約為75%左右。收入占整個市場份額28%左右。其他品種，地奧司明片預計在5000 萬的規(guī)模，痔炎消片2000~3000 萬的規(guī)模，其他品種加起來預計為1個億。小品種毛利率60%左右，但是推廣費用很高。
    短期內產品提價空間有限：馬痔膏未來的營銷策略配送途徑依據各個省市基本藥物政策不同，存在執(zhí)行差異度。依賴于渠道獲得產品市場的滲透是一個緩慢的過程，我們預計不會出現一個大的波動。馬應龍治痔產品是同類產品中價格最低的，招標的時候降價空間很小，招標價基本能穩(wěn)定在7.5~8 元，馬痔膏的毛利率維持在70~80%之間，不大可能出現提價。作為基本藥物目錄產品，后續(xù)發(fā)展主要在醫(yī)院。
    財務與估值
    我們預計公司2012-2014 年每股收益分別為0.60、0.73、0.89 元， 考慮到公司醫(yī)院業(yè)務和藥妝業(yè)務可能的成長性，參考可比公司估值，給予30 倍PE， 對應目標價18.00 元，維持公司買入評級。
    風險提示：產品降價的風險，新業(yè)務開展不如預期的風險。