>> 長城證券-安利股份(300218)調(diào)研簡報：需求復(fù)蘇與產(chǎn)能釋放提升公司業(yè)績-120613
| 上傳日期： |
2012/6/15 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
推薦（首次） |
作者： |
凌學(xué)良 |
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此報告為加密報告 |
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投資建議：
我們預(yù)計公司2012-2014 年EPS 分別為0.32 元、0、39 元和0.49 元，當(dāng)前股價對應(yīng)的估值為21 倍、17 倍和14 倍?？紤]到公司費(fèi)用水平見頂，以及產(chǎn)能釋放解除聚氨酯樹脂自供瓶頸帶來業(yè)績向上彈性空間，首次給予“推薦”評級。
要點(diǎn)：
產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度符合預(yù)期，新客戶開拓加速確保銷量提升。公司募投項目和超募項目進(jìn)展順利，基本和預(yù)期進(jìn)度相符。IPO 募投項目剩余的2 萬噸樹脂產(chǎn)能和2000 萬米合成革產(chǎn)能于下半年建成；超募在建2200 萬米合成革于明年6 月底建成，公司樹脂產(chǎn)能將同步擴(kuò)張到7 萬噸。屆時，公司將擁有8850 萬米的合成革產(chǎn)能，較目前4600 萬米提升92%。配合新產(chǎn)能的投放，公司積極開拓新客戶，目前公司客戶資源豐富，與國內(nèi)外品牌廠家的合作進(jìn)行順利，其中特步、奧康、紅蜻蜓、貴人鳥等客戶的合成革基本均由公司提供，即使在行業(yè)景氣低點(diǎn)，產(chǎn)能仍然滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。此外公司早就通過汽車行業(yè)ISO/TS16949 認(rèn)證，并且成為國內(nèi)少數(shù)幾家能提供汽車合成革產(chǎn)品的供應(yīng)商，我們認(rèn)為隨著新領(lǐng)域和新客戶的拓展加速，新增產(chǎn)能消化問題不大，銷量提升將驅(qū)動公司業(yè)績提升。
樹脂自供瓶頸解除和需求復(fù)蘇驅(qū)動盈利好轉(zhuǎn)。按照8 噸/萬米的樹脂消耗比例計算，目前公司仍然需要外購部分樹脂滿足合成革生產(chǎn)需要；隨著IPO募投產(chǎn)能投放，樹脂供應(yīng)瓶頸將徹底解除。由于樹脂材料成本占到公司完全成本的30%以上，由此帶來的成本下降有望驅(qū)動公司合成革產(chǎn)品毛利率水平的提升。此外，下游鞋類、沙發(fā)、箱包等領(lǐng)域隨著房地產(chǎn)成交回暖和紡織鞋帽產(chǎn)量回升，景氣程度已較一季度有所好轉(zhuǎn)。隨著8、9 月份傳統(tǒng)旺季到來，下半年需求復(fù)蘇基本可以確定，從而帶動公司產(chǎn)品價格和盈利的提升。
公司費(fèi)用水平或已見頂，收窄空間較大。公司費(fèi)用水平處于行業(yè)內(nèi)前列，并且2011 年和今年Q1 達(dá)到歷史高點(diǎn)。費(fèi)用增加主要來自以下幾方面：IPO募投投產(chǎn)后流動資金需求導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用增加；研發(fā)費(fèi)用和銷售人員激勵水平處于行業(yè)前列；配合募投項目投產(chǎn)的相關(guān)新員工培訓(xùn)費(fèi)用大幅增加；兩個廠區(qū)物料轉(zhuǎn)運(yùn)調(diào)撥的費(fèi)用增加等。我們認(rèn)為隨著募投產(chǎn)能投放，培訓(xùn)人員到崗，以及新廠區(qū)配套完善，培訓(xùn)和物料調(diào)撥費(fèi)用都不具有長期性，未來管理費(fèi)用率下降到合理水平是可期的，將明顯改善公司的盈利情況。
風(fēng)險提示：行業(yè)產(chǎn)能投放加速導(dǎo)致競爭加??；超纖對PU 合成革的替代加速；新客戶開拓風(fēng)險。
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