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沱牌舍得公布中報(bào)，收入凈利潤分別增長 60%、212%，現(xiàn)金流明顯改善，快速增長主要來自24 個(gè)大區(qū)全面招商以及毛利率的大幅提升，因基數(shù)尚小，招商模式維持全年翻番以上增長問題不大，自年初以來我們?cè)啻螐?qiáng)烈推薦。預(yù)計(jì)12年EPS 1.16 元，以30-35 倍PE 34.8-40.6 元，目前估值已無優(yōu)勢(shì)，暫下調(diào)投資評(píng)級(jí)至“審慎推薦-B”，調(diào)整后可參與。
    12 年上半年收入增60%，凈利增212%，公司12 年上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入8.68億元，凈利潤1.86 億元，同比分別增長60%、212%，每股收益0.55 元。其中第2 季度收入3.88 億元、凈利潤0.74 億元，同比分別增長42%、221%，實(shí)現(xiàn)EPS 0.22 元，2 季度收入增速較1 季度的79%明顯放緩，但凈利潤增速較1 季度的206%略有加快，主要原因是去年2 季度凈利率基數(shù)較1 季度低。
    收入較快增長得益于 24 個(gè)大區(qū)全面招商。2011 年起，公司將全國市場(chǎng)細(xì)分成為24 個(gè)銷售大區(qū)，實(shí)行定目標(biāo)、定區(qū)域、定責(zé)任、定時(shí)間、定費(fèi)用的“五定”考核機(jī)制，加大市場(chǎng)開拓和招商力度，大力發(fā)展團(tuán)購、分銷客戶，使得從11 年2 季度起收入增速開始加快，4 季度更是達(dá)到了89%的增速高點(diǎn)，今年2 季度增速雖有所減弱，但仍保持在40%以上，招商式增長的持續(xù)性還待繼續(xù)跟蹤。
    利潤增速遠(yuǎn)快于收入得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升與提價(jià)。上半年毛利率達(dá)61%，較去年同期大幅提升10 個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)凈利率提升10 個(gè)百分點(diǎn)至21%。其中收入占比67%的中高檔酒毛利率提升9 個(gè)百分點(diǎn)，收入占比20%的低檔酒毛利率提升了14 個(gè)百分點(diǎn)，反應(yīng)了去年底提價(jià)因素及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在快速升級(jí)。上半年存貨15.9 億元，自去年三季度以來基本維持不變，其中自制半成品（基酒）為13.2 億元，較年初增長7%，反應(yīng)了公司高增長的物質(zhì)儲(chǔ)備依然充足。
    經(jīng)營性現(xiàn)金流較上年末明顯改善。上半年公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流高達(dá)2.94 億元，較去年底-3.19 億元明顯好轉(zhuǎn)，主要是本期銷售增長收到貨款增加（含預(yù)收款和保證金）及采購支付貨款減少所致，其中收到經(jīng)銷商保證金增加約6000 萬。
    上半年預(yù)收賬款1.71 億元，較1 季度環(huán)比上升33%，較去年底則基本持平，雖明顯低于收入規(guī)模接近的酒鬼的4.64 億元（去年底4.51 億元），但我們認(rèn)為這僅反應(yīng)了酒鬼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)價(jià)位更高，沱牌維持全年高增長懸念不大。
    舍得 30 年天工絕版酒理財(cái)產(chǎn)品難以成為新的利潤增長點(diǎn)?；I資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額期末余額較上年同期減少3.11 億元，下降432%，其中的1.95 億元用于到期償還發(fā)行的第1 期舍得30 年天工絕版酒理財(cái)產(chǎn)品款（對(duì)應(yīng)92%的產(chǎn)品被贖回），我們判斷隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩，高端酒需求減弱及CPI 下行，高端酒的投資屬性正迅速減弱，未來通過理財(cái)產(chǎn)品的方式賣酒困難較大。截至2012 年6 月30 日，理財(cái)產(chǎn)品第2 期僅實(shí)物交割13 壇（共發(fā)行1.6 萬壇）。
    第一大客戶占收入比例的 21%，大客戶依賴現(xiàn)象比較明顯。公司前5 大客占收入比例42%，基本與11 年持平。其中第一大客戶收入占比21%，反應(yīng)了公司明顯的大客戶依賴，存在一定風(fēng)險(xiǎn)。