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 事 項(xiàng)  
   近日，我們調(diào)研了天馬股份，與公司相關(guān)人員進(jìn)行交流。  主要觀點(diǎn)  
   （1）軸承是重要基礎(chǔ)零部件，廣泛應(yīng)用于機(jī)械領(lǐng)域，因此，行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度非常高，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的大趨勢(shì)下，軸承行業(yè)也將進(jìn)入調(diào)整期，我們判斷公司近兩年的發(fā)展戰(zhàn)略將以內(nèi)涵式發(fā)展為主，伺機(jī)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。  （2）公司通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張。2002 年收購(gòu)了成都天馬， 2007 年先后收購(gòu)了貴州天馬、北京天馬和齊重?cái)?shù)控，同時(shí)也自建了一些項(xiàng)目，包括2006 年成立了德清天馬和目前在建的天馬重工。  （3）2007 年之后，公司出于對(duì)外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境的謹(jǐn)慎判斷，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)為防守， 控制資產(chǎn)規(guī)模，增強(qiáng)盈利能力。從非流動(dòng)資產(chǎn)變化來(lái)看，2009 年開始以低于2%的增速增長(zhǎng)，2012 年上半年，非固定資產(chǎn)合計(jì)同比增長(zhǎng)僅為2%。  （4）從2011 年三季度開始，公司營(yíng)收同比開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2011Q3、2011Q4、2012Q1、2012Q2 營(yíng)業(yè)收入同比分別下降23%、31%、23%和21%；毛利則從2011 年二季度開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2011Q2、2011Q3、2011Q4、2012Q1、2012Q2 毛利同比分別下降10%、30%、44%、35%和23%。但公司仍維持了一定的盈利水平，軸承業(yè)務(wù)的毛利率一直維持在30%以上，處于行業(yè)內(nèi)前列。  （5）隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，軸承行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩矛盾更加突出，在去產(chǎn)能化的過(guò)程中，將有更多中小型企業(yè)選擇行業(yè)退出，行業(yè)龍頭將出現(xiàn)整合機(jī)會(huì)。公司作為軸承行業(yè)龍頭之一，保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率，2009 年開始從之前的50%以上調(diào)整到30%左右，截至今年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為28.2%。這為公司后期的收購(gòu)擴(kuò)張創(chuàng)造了條件。  盈利預(yù)測(cè)  目前軸承行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入底部發(fā)展周期，預(yù)計(jì)明后年會(huì)有所好轉(zhuǎn)，同時(shí)，公司子公司天馬重工將在明年建成，后年開始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，基于這樣的假設(shè)，我們預(yù)測(cè)2012 年-2014 年?duì)I業(yè)收入分別為2.7 億元、3 億元和3.3 億元，同比分別增長(zhǎng)-12.9%、10%和12%，歸母凈利潤(rùn)分別為3.4 億元、4 億元和5 億元，同比分別增長(zhǎng)-18.5%、19.9%和23.4%，EPS 為0.29 元、0.34 元和0.42 元，對(duì)應(yīng)PE 為22 倍、18 倍和15 倍，首次予以"推薦"評(píng)級(jí)。  風(fēng)險(xiǎn)提示  1. 天馬重工建設(shè)低于預(yù)期。  2. 軸承行業(yè)持續(xù)低迷。