>> 申銀萬國-沱牌舍得(600702)點評報告：恢復性增長進行中，《高級管理人員薪酬管理制度》提升積極性-120816
| 上傳日期： |
2012/8/16 |
大小： |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
周雅潔，童馴 |
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投資要點：
事件：8/15 沱牌舍得公布 12 年中報，實現(xiàn)營業(yè)收入 8.68 億元，同比增長 60.3%；歸屬母公司凈利潤 1.86 億元，對應 EPS 0.55 元，同比增長 211.9%，位于預增公告（180-230%）中偏上位置。同時公告了 4 月 1 日就已開始執(zhí)行的《高級管理人員薪酬管理制度》。
投資評級與估值：中報業(yè)績符合預期，高檔酒熱銷，低檔酒調(diào)結(jié)構(gòu)，毛利率顯著提升。小幅上調(diào)盈利預測，預計 12-14 年 EPS 分別為 1.262 元、1.837 元、2.457元，同比增長 118%、45.6%、33.7%。目前股價對應 12PE 28.1 倍、13PE 19.3 倍?？紤]公司過去多年積累的“舍得”品牌基礎(chǔ)、省外招商的順利進行、自身營銷方面的改善以及《高級管理人員薪酬管理制度》的實施，給予“增持”評級。
關(guān)鍵假設(shè)點：12-14 年，假設(shè)公司高檔白酒收入分別增長 72%、40%、32%；中檔白酒收入分別增長 26%、25%、25%；低檔白酒收入分別增長 38%、33%、30%。
有別于大眾的認識：1）酒類收入同比增長 64.5%、毛利率顯著提升 10.5%是導致上半年業(yè)績快速增長的主因。公司酒類產(chǎn)品主要有天子呼、吞之乎、舍得系列、陶醉系列、沱牌天曲系列、沱牌特曲系列、沱牌大曲系列等品種。酒類已成為公司收入和利潤的主要來源，上半年酒類收入占比為 87.4%、毛利占比為 94.2%。具體分產(chǎn)品看，公司中高檔酒的收入為 5.84 億元，同比增長 66.8%，毛利率提升8.9 個百分點，這主要由高檔酒“舍得”熱銷所帶動?？紤]去年 12 月 1 日“舍得”約提價 12%，預計其上半年銷量增長超過 50%，在收入中占比達到 50-60%（11年末高檔酒的收入占比為 47.1%）。對于低檔酒，公司主要對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行了調(diào)整，削減不賺錢、量小的產(chǎn)品，在此推動下，上半年低檔酒的收入增長 57.5%、毛利率提升 14 個百分點。2）與一季度相比，二季度收入增速有所放緩，但仍保持較高速度，同時預收賬款環(huán)比小幅上升，全年突破 18 億經(jīng)營目標是大概率事件。二季度公司收入為 3.88 億元、凈利潤為 7426 萬元，分別增長 42.3%（一季度收入增長 78.6%）、220.7%。截止二季度末，公司預收賬款為 1.71 億元，較一季度末增長 4228 萬元、較 2011 年末增長 488 萬元。3）應收款項以及采購支付貨款減少，經(jīng)營性現(xiàn)金流繼續(xù)向好。截止二季度末，公司應收款項為 2.27 億元（主要為票據(jù)），較一季度末減少 5352 萬元；經(jīng)營活動產(chǎn)品產(chǎn)生的流量凈額為 2.94億元，去年同期為- 3.19 億元。4）公司目前營銷意識較前幾年明顯增強，上半年公司繼續(xù)實行營銷改革。首先，公司銷售區(qū)域從 2011 年的 24 個細分為 39 個；其次，銷售隊伍擴充，2011 年 563 人，今年上半年接近 1000 人（部分為經(jīng)銷商編制人員）；再者，考核細化，激勵向一線銷售人員傾斜，改變了以前“吃大鍋飯”的局面。
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