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投資要點(diǎn)：
    2012 年中報(bào)EPS 為0.17 元，同比增長(zhǎng)36.1%，二季度增速放緩，業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。公司1-6 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.8 億元，同比增長(zhǎng)52.4%，利潤(rùn)總額8425萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)63.9%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)5923 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)36.1%，折合EPS 為0.17 元，業(yè)績(jī)符合公司此前公告的30-45%的增長(zhǎng)范圍，但略低于市場(chǎng)預(yù)期。其中二季度收入1.79 億元，同比增長(zhǎng)34%，利潤(rùn)總額3536 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)27%，凈利潤(rùn)1858 萬(wàn)元，同比下降22%。二季度單季較一季度收入增速和利潤(rùn)增速均放緩，受所得稅率調(diào)整的影響，凈利潤(rùn)增速低于利潤(rùn)總額增速。
    今年產(chǎn)品主動(dòng)降價(jià)，公司加大營(yíng)銷(xiāo)投入，通過(guò)控制成本使整體毛利率和期間費(fèi)用率保持平穩(wěn)。上半年公司整體毛利率同比提升1 個(gè)百分點(diǎn)至50.8%，但細(xì)分品類(lèi)看，收入占比較高的戶(hù)外服裝毛利率提升3.4 個(gè)百分點(diǎn)，占比較小的戶(hù)外裝備的毛利率同比下降7.3 個(gè)百分點(diǎn)。另外，今年公司產(chǎn)品定價(jià)整體下降15-20%，但通過(guò)規(guī)模化采購(gòu)、控制供應(yīng)鏈成本等，毛利率仍保持穩(wěn)定。今年加大營(yíng)銷(xiāo)力度，在旅游衛(wèi)視推出“我是探路者”節(jié)目，銷(xiāo)售費(fèi)用率上升1.9 個(gè)百分點(diǎn)至18.8%，管理費(fèi)用率下降1.2 個(gè)百分點(diǎn)至11.5%。由于公司高新技術(shù)企業(yè)今年到期，中報(bào)時(shí)把所得稅率從15%上調(diào)至25%，若下半年復(fù)審?fù)ㄟ^(guò)，仍有可能調(diào)回至15%所得稅率。受此影響凈利潤(rùn)率同比下降1.9 個(gè)百分點(diǎn)至15.6%。
    2013 年春秋訂貨會(huì)繼續(xù)保持50.5%高增長(zhǎng)，多品牌戰(zhàn)略為長(zhǎng)期發(fā)展打下基礎(chǔ)。
    從6 月開(kāi)的2013 年春夏訂貨會(huì)來(lái)看，訂貨額7.25 億元，同比增長(zhǎng)約50.5%。
    其中，加盟商訂貨額為5.44 億元，電子商務(wù)訂單0.7 億元，各直營(yíng)大區(qū)、集團(tuán)客戶(hù)等訂單1.12 億元。公司訂貨會(huì)占收入85%以上，因此會(huì)對(duì)2013 年上半年收入起到積極影響。公司收入快速增長(zhǎng)主要來(lái)源于渠道的快速擴(kuò)張。2011年底公司共有店鋪1041 家，2012 年凈增門(mén)店185 家，今年計(jì)劃新增不少于400家店，外延擴(kuò)張的速度在40%左右。多品牌發(fā)展方面，戶(hù)外休閑新品牌Discovery 正在與合作方密切洽談中，預(yù)計(jì)2012 年底簽署正式合資協(xié)議；電商新品牌ACANU 運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)基本建設(shè)完成，已于2012 年二季度開(kāi)始上線(xiàn)銷(xiāo)售。
    多品牌戰(zhàn)略為公司長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展贏得更廣闊的市場(chǎng)細(xì)分空間。
    戶(hù)外行業(yè)成長(zhǎng)性高，渠道快速擴(kuò)張將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，考慮目前估值水平較高，維持增持。我們維持2012-2014 年EPS 為0.49/0.73/1.04元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)PE 為41/27/19 倍，預(yù)計(jì)2012 年凈利潤(rùn)增速近60%，未來(lái)3年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)50%，考慮到公司目前估值較高，維持增持。