>> 東興證券-歐亞集團(600697)2012年中報點評：收入增長強勁,財務(wù)壓力猶存-120815
| 上傳日期： |
2012/8/17 |
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作者： |
高坤 |
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事件：
公司于8月15日公布了2012年中報：主營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)41.95億元，同比增長29.44%，利潤總額實現(xiàn)1.41億元，同比增長17.24%，凈利潤實現(xiàn)8265.67萬元，同比增長17.22%，每股收益0.52元，基本符合預(yù)期。
評論：
積極因素：
全業(yè)態(tài)、區(qū)位優(yōu)勢共鑄逆市上揚。公司上半年收入同比增長29.44%，遠高于全國零售行業(yè)平均水平，主要得益于全業(yè)態(tài)的互補性覆蓋和東北相對屏蔽的經(jīng)濟區(qū)位，以車百超市為剛需代表，同時有中端定位的賣場、新發(fā)、益民以及高端定位的商都，消費維度較為廣泛；另一方面馬太效應(yīng)強化下的規(guī)模競爭力也在提升。其中一季度實現(xiàn)25%的收入增長，二季度單季更是將這一優(yōu)勢擴大到33.3%的高位。從增量因素看，2012年上半年公司全業(yè)態(tài)外延步伐穩(wěn)步推進：梅河口歐亞購物中心開業(yè)于4月28日試營業(yè)（上半年凈利潤-45.00萬），是公司繼遼源鉆石城之后投資建設(shè)的第二個住宅配套項目，成為當(dāng)?shù)亟?jīng)營規(guī)模最大、經(jīng)營品牌最全、經(jīng)營檔次最高、經(jīng)營能力最強的品牌店；同時超市連鎖穩(wěn)步推進，上半年購買兩處物業(yè)用以開發(fā)超市連鎖。但基于增量因素的有限性，成熟門店的強勢同店和3年左右店齡占比較高的次新門店主導(dǎo)結(jié)構(gòu)是促使整體收入強勢增長的主因：歐亞賣場今年以來的增長可謂一枝獨秀（預(yù)計在20%以上），與其中高端全功能覆蓋、多層次人群輻射和公司自身在品類、品牌規(guī)劃上的不斷動態(tài)調(diào)整均不無關(guān)系。
此外，房地產(chǎn)項目實現(xiàn)收入7254萬元，部分由鉆石名城項目8萬平住宅去年剩余結(jié)算構(gòu)成，該項目2011年已確認收入1.19億元，剩余8300萬元尚未確實，實現(xiàn)凈利1380萬元，今年上半年實現(xiàn)凈利潤295.58萬元。
激勵輔佐費用優(yōu)化。公司是目前為數(shù)不多的國資背景管理層激勵案例，規(guī)模先行、內(nèi)涵兼顧的整體戰(zhàn)略奠定了市值成長的基石，而激勵則鞏固這一基礎(chǔ)的重要輔佐。管理層目前所獲得的獎勵基金大部分都完成了增持，從根源上解決了零售企業(yè)激勵缺乏或滯后的弊端，為公司未來幾年業(yè)績的穩(wěn)步增長和股價的安全邊際均奠定了堅實的基礎(chǔ)。公司上半年7%的管理費率雖然較去年同期上升0.4個百分點，但較今年一季度環(huán)比仍下降近一個百分點。管理費中的薪酬提升30.6%，與收入增速基本一致；折舊費增長54%是引致管理費用超出收入增長8個百分點的主要原因，主要系通化購物中心和白城購物中心的在建工程轉(zhuǎn)固所致；2.36%的銷售費率較去年同期略降，同樣優(yōu)于一季度，銷售費用中的工資項同比增長45.8%、促銷費用增長三倍，兩大因素有望在高基數(shù)、流動性回落和行業(yè)景氣度微幅上升的下半年得到一定緩解。
消極因素：
結(jié)構(gòu)、促銷引致主業(yè)毛利率逆向下行。公司上半年綜合毛利率14.46%，較去年同期提升0.7個百分點。但分業(yè)務(wù)看，商業(yè)主業(yè)毛利率下降1.85個百分點，一般品牌打折促銷常態(tài)趨勢對毛利率3個百分點左右的挫傷，但基于弱勢環(huán)境下大牌打折促銷的低參與度，以收入占比40%的歐亞商都為代表的高端化定位調(diào)整一定程度上弱化了這一趨勢；此外收入占比在20%的歐亞賣場精品服飾今年的調(diào)整面積為5萬左右，將一次引入400個品牌，主要涵蓋國際二線、國內(nèi)一線，該類品牌議價地位相對弱勢，平均扣點水平在15-18%之間，也一定程度上拉低了整體毛利水平。而綜合毛利率企穩(wěn)的主要推動力還是高毛利率租賃業(yè)務(wù)占比的提高（上半年接近8%）和高毛利率房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的增量起到雙重推動作用。
自建化、大型化導(dǎo)向下的財務(wù)壓力高企。公司儲備項目大型化、自建化趨勢下對于資金杠桿的要求較高，目前的資產(chǎn)負債率為78.15%，高于可比區(qū)域型公司平均水平。2億短融（利率5.25%）、7年期4.7億公司債（利率7%），共同使得上半年利息支出較去年同期增長4倍至4180萬。公司目前已經(jīng)把資產(chǎn)負債率作為重要的經(jīng)營指標(biāo)之一，目前每年可用的資金在5個億左右，自然年度切換引致的彈性空間在7個億左右，尚可以支撐現(xiàn)有儲備項目的運轉(zhuǎn)，但考慮到財務(wù)費用的壓力，大型儲備項目的開發(fā)進度將在不影響集團總體規(guī)劃的前提下，保證12年20%的業(yè)績增長目標(biāo)。
業(yè)務(wù)展望：
綜合化轉(zhuǎn)型的雙刃劍。無論是從01年歐亞賣場的初步試水，還是近兩年來綜合化項目的儲備，公司無疑在擔(dān)當(dāng)百貨綜合化轉(zhuǎn)型試驗田的同時實現(xiàn)了自身綜合化業(yè)態(tài)的華麗轉(zhuǎn)型。公司之前一直是以規(guī)模優(yōu)先的戰(zhàn)略為導(dǎo)向，結(jié)合近兩年的外圍環(huán)境，外延速度尤其是大型綜合體的外延將適度調(diào)整、因時而動。從有利的一面看，目前各項成本的下行是投資自建的良好時機，也是間接外延收購的契機，但基于公司之前的實踐，自建式外延的后期成本相對較小也是公司更傾向的拓展模式；從不利的方面看，弱勢環(huán)境下自建項目的培育期延長，在形成業(yè)績壓力的同時強化了項目前期的財務(wù)費用壓力。目前公司的吉林
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