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投資要點(diǎn)：
    中報(bào)業(yè)績(jī)略好于預(yù)期。1H12 公司實(shí)現(xiàn)收入39.2 億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)13.1億元，分別同比增長(zhǎng)6%、-20%；EPS0.82 元，略好于我們《中報(bào)前瞻》預(yù)期的0.75 元。
    增值稅返還金額和2Q 氯化鉀銷量結(jié)算較預(yù)期高。2Q 增值稅返還2.1 億元，好于我們預(yù)計(jì)的1-1.5 億元。另外2Q 氯化鉀銷量結(jié)算好于預(yù)期，上半年氯化鉀銷量131 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)其中1Q51 萬(wàn)噸，2Q80 萬(wàn)噸（我們?cè)A(yù)期2Q 銷量70 萬(wàn)噸）。
    綜合利用一期項(xiàng)目仍在試生產(chǎn)。綜合利用一期項(xiàng)目11 年轉(zhuǎn)固18.7 億元，1H12未轉(zhuǎn)固，在建工程余額23.5 億元。一期項(xiàng)目仍處于試生產(chǎn)階段，其中預(yù)計(jì)氫氧化鉀和PVC 等項(xiàng)目負(fù)荷約30%-40%，合成氨和尿素仍未全線開車。1H12 試車階段虧損2.34 億元。另外11 年底轉(zhuǎn)固的ADC 發(fā)泡劑，1H12 虧損9044 萬(wàn)元。
    綜合利用項(xiàng)目二期處于建設(shè)后期。二期項(xiàng)目計(jì)劃投資50 億元，已完成44 億元，裝置建設(shè)和設(shè)備安裝接近尾聲，預(yù)計(jì)13 年進(jìn)行試生產(chǎn)。
    金屬鎂項(xiàng)目（綜合利用三期）處于詳細(xì)設(shè)計(jì)階段，并進(jìn)行樁基和工藝管道等基礎(chǔ)建設(shè)。預(yù)計(jì)項(xiàng)目13 年底建成，14 年有望試生產(chǎn)。
    甘河項(xiàng)目：水泥已進(jìn)入試生產(chǎn)階段，PVC、燒堿和電石正進(jìn)行土建和設(shè)備安裝。
    新建 100 萬(wàn)噸鉀肥項(xiàng)目已報(bào)批，總投資約30 億元，預(yù)計(jì)13-14 年有望逐步貢獻(xiàn)產(chǎn)能。
    維持增持評(píng)級(jí)。我們假設(shè)12-13 氯化鉀銷量260 萬(wàn)噸、300 萬(wàn)噸，含稅均價(jià)3000 元/噸，綜合利用一期12 年全部轉(zhuǎn)固，二期項(xiàng)目和甘河項(xiàng)目13 年部分轉(zhuǎn)固。12-13 年鉀肥價(jià)格保持平穩(wěn)，銷量仍有增長(zhǎng)，但綜合利用項(xiàng)目試生產(chǎn)將吞噬部分盈利。預(yù)計(jì)12-13EPS1.70 元、1.90 元，對(duì)應(yīng)PE20 倍、18 倍，考慮資源價(jià)值和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的主題效應(yīng)，維持增持評(píng)級(jí)