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    二季度利潤(rùn)環(huán)比大幅改善。2012年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.17億元，同比小增6.2%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)13.11億元，同比下降20%；基本每股收益0.82元/股。分季度來(lái)看，二季度營(yíng)收同比增23%，環(huán)比增長(zhǎng)54%；利潤(rùn)同比下降7.7%，環(huán)比增長(zhǎng)66%。總體來(lái)看，上半年業(yè)績(jī)降幅較一季度大幅收窄，二季度環(huán)比大幅改善。 氯化鉀量跌價(jià)升，盈利穩(wěn)健，但化工業(yè)務(wù)嚴(yán)重拖累業(yè)績(jī)。上半年公司生產(chǎn)氯化鉀121萬(wàn)噸，同比增產(chǎn)7萬(wàn)噸，銷售131萬(wàn)噸，同比減少11萬(wàn)噸，報(bào)告期氯化鉀不含稅銷售均價(jià)2658元/噸，較去年同期上漲383元/噸，漲幅達(dá)16.8%，而半年報(bào)顯示氯化鉀毛利率同比僅上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，據(jù)此測(cè)算氯化鉀噸單位成本上升了87元。盡管銷量減少、單位成本上升，但受益于售價(jià)同比大幅提升，上半年氯化鉀毛利潤(rùn)增加約2億元，但其他業(yè)務(wù)均乏善可陳，特別是化工業(yè)務(wù)虧損2.5億元，嚴(yán)重拖累業(yè)績(jī)。同比來(lái)看，報(bào)告期總毛利減少約2.2億元，其中氯化鉀毛利增加約2億元，化工毛利減少2.5億元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)減少約9000萬(wàn)元，水泥業(yè)務(wù)減少約3000萬(wàn)元,其他業(yè)務(wù)減少約5000萬(wàn)元，綜合導(dǎo)致上半年毛利率下降約10個(gè)百分點(diǎn)。 期間費(fèi)用顯著上升。上半年期間費(fèi)用率16.78%，同比上升3.77個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用增加1.7億，其中主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用增加1.1億，銷售費(fèi)用增加9000萬(wàn)；另外報(bào)告期資產(chǎn)減值損失增加約5000萬(wàn)元，主要是存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。綜合導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減少約4.4億元，降幅超過(guò)20%。報(bào)告期末資產(chǎn)負(fù)債率同比上升了9.3個(gè)百分點(diǎn)，帶息負(fù)債余額達(dá)116.6億元，同比增加了約63億元，較年初增加37.6億元，預(yù)計(jì)下半年財(cái)務(wù)費(fèi)用將進(jìn)一步增加。報(bào)告期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量?jī)H為9億，而投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出達(dá)到36億，上半年新增資金缺口近25億元，另外，2011年全年增加資金缺口約51億元，持續(xù)高強(qiáng)度的資本投入使公司負(fù)債率迅速上升。 在建項(xiàng)目或存減值隱患。報(bào)告期末公司在建工程余額近150億元，其中百萬(wàn)噸鉀肥綜合利用一期、二期、三期余額分別為23.46億，43.41億和36.89億，300萬(wàn)噸水泥項(xiàng)目11.53億。綜合一期05年9月開工，2009年底即已基本建成，目前總投入已達(dá)41.33億元，遠(yuǎn)超預(yù)算，但本期仍未能盈利；綜合二期累計(jì)投入43.62億元，完工度86%，綜合三期累計(jì)投入68億元，完工度95%。這些項(xiàng)目投資巨大，而效益卻并不理想。比如，一期項(xiàng)目建成的主要產(chǎn)品為萬(wàn)噸氫氧化鉀、8萬(wàn)噸碳酸鉀、8.54萬(wàn)噸甲醇、33萬(wàn)噸尿素和10萬(wàn)噸PVC，預(yù)計(jì)建成后年收入約20億元，根據(jù)化工項(xiàng)目一般規(guī)律，凈利潤(rùn)很難超過(guò)2億元，投資回報(bào)率很低。從項(xiàng)目實(shí)施情況來(lái)看，一期、二期項(xiàng)目進(jìn)度嚴(yán)重低于預(yù)期，遲遲不能貢獻(xiàn)利潤(rùn)，項(xiàng)目的可行性已經(jīng)面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，規(guī)模達(dá)150億元的在建工程已經(jīng)存在減值隱患，同時(shí)在建工程轉(zhuǎn)固后的折舊壓力也對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐珊艽笙滦袎毫Α?nbsp; 下調(diào)評(píng)級(jí)至"中性"。在不考慮在建工程和固定資產(chǎn)大幅減值的情況下，我們預(yù)計(jì)公司2012-2014 年EPS 分別為：1.54 元，1.61 元和1.85 元，對(duì)應(yīng)22 倍、21 倍和18 倍PE。我們認(rèn)為市場(chǎng)普遍對(duì)在建工程減值的巨大風(fēng)險(xiǎn)缺少關(guān)注，而只考慮了在建工程轉(zhuǎn)固后的折舊問題，基于對(duì)在建工程減值風(fēng)險(xiǎn)的憂慮和目前較高的估值水平，我們下調(diào)評(píng)級(jí)至"中性"。