>> 海通證券-上海鋼聯(lián)(300226)半年報點評：行業(yè)低迷拖累廣告,但會員數(shù)及預(yù)收項均超預(yù)期,再次逆勢取得穩(wěn)健增長-120823
| 上傳日期： |
2012/8/24 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
白洋 |
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受行業(yè)景氣度影響，H1廣告增速明顯放緩。H1廣告收入4139萬元，同比增長7%。作為媒體平臺，經(jīng)濟(jì)向好時客戶投放量大一些，經(jīng)濟(jì)差時客戶收縮預(yù)算少投一些，我們認(rèn)為屬于正?，F(xiàn)象。事實上，由于廣告采取遞延的會計制度，我們判斷今年上半年7%的增量也多半來自遞延。但長期看，度過行業(yè)的周期后，強勢的媒體平臺會有強勁的反彈，因為在周期底部小媒體渠道多已被淘汰。
會員數(shù)目在終端會員的拉動下大幅增長，預(yù)收款項再創(chuàng)新高。H1會員費收入4224萬元，同比增長26%，由于新增會員中終端用戶（汽車、家電、船舶、機械、房地產(chǎn)、五金等企業(yè)）的比例大幅提升，而終端用戶ARPU值略低于鋼廠、鋼貿(mào)商等，故實際會員數(shù)增速應(yīng)該更快。雖然鋼銀的貿(mào)易融資業(yè)務(wù)造成合并報表的資產(chǎn)負(fù)債表“失真”，但觀察母公司資產(chǎn)負(fù)債表可發(fā)現(xiàn)，預(yù)收款項達(dá)8313萬元，環(huán)比增長10%，創(chuàng)下公司上市以來的最高增速。會員數(shù)的增長、預(yù)收款的增加是公司在不利的行業(yè)環(huán)境下取得長期增長的重要保障。
鋼貿(mào)融資服務(wù)穩(wěn)健布局，但市場高估了其中的風(fēng)險。在過去的三個季度中，公司嚴(yán)格控制風(fēng)險，小心謹(jǐn)慎的進(jìn)行了鋼貿(mào)融資服務(wù)的探索。從局外人的觀察來看，這一探索太謹(jǐn)慎、太保守了，以至于整個業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢遠(yuǎn)不及預(yù)期，12年H1鋼貿(mào)融資服務(wù)收入2.9億元，利潤337萬元；直到8月3日公司才發(fā)布公告，鋼銀電商擬向銀行申請1.5億元綜合授信，正式啟動外部資金。反思這一過程，市場上對鋼貿(mào)融資服務(wù)的擔(dān)憂不無道理：重復(fù)質(zhì)押現(xiàn)象嚴(yán)重、融資服務(wù)方參與“自營”均可能招致巨大的風(fēng)險。然而，如果把鋼聯(lián)的業(yè)務(wù)模式等同于行業(yè)，無疑高估了這一風(fēng)險：首先，公司在制度設(shè)計上要控制貨權(quán)，其實已經(jīng)避免了重復(fù)質(zhì)押；其次，公司作為第三方的“報價者”，絕不會賺取任何形式的跟價格漲跌有關(guān)的利益，因為這樣會動搖公司原有業(yè)務(wù)的根基。理論上，只有公司這樣有自身業(yè)務(wù)限制，才能真正在鋼貿(mào)融資的或有巨額利潤前“坐懷不亂”，也才真正能因為穩(wěn)定的盈利得到相應(yīng)的估值。
盈利預(yù)測和投資建議：
我們維持原有觀點，公司健康的會員數(shù)增速、預(yù)收賬款增速已經(jīng)證明在行業(yè)低迷的情況下仍然可以取得增長；而大宗商品融資服務(wù)非但沒有市場想象中“可怕”，更是公司打開盈利想象空間，將更多服務(wù)如認(rèn)證、物流引入交易平臺的契機。維持公司2012-2013年EPS分別為0.70元和0.94元的預(yù)測。未來2-3個月關(guān)注公司融資服務(wù)引入外部資金進(jìn)度、CME數(shù)據(jù)合作產(chǎn)品上線進(jìn)展。按照2012年30倍估值，目標(biāo)價21元，維持“買入”評級。
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