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投資要點(diǎn)：
    半年EPS0.024元，凈利潤0.24億，同比下滑7%。實(shí)現(xiàn)營收3.74 億，同比升10%；毛利率34.6%，凈利率6.5%，升5.3、-1.2 個(gè)百分點(diǎn)；
    期間費(fèi)用率17.8%，增3.1 個(gè)百分點(diǎn)。半年結(jié)算收入較少，原因是12年主要盈利來源青島魯商首府項(xiàng)目結(jié)算時(shí)間窗口是在四季度前后，該項(xiàng)目期末預(yù)收款超26 億，估計(jì)毛利率超50%，是盈利增長重要保證。
    上半年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額23.1 億元左右，同比下滑12%。銷售下滑原因：1）項(xiàng)目定位相對(duì)高端，受行業(yè)調(diào)控影響較大，1-4 月銷售情況較為慘淡；2）5-6 月隨著市場(chǎng)回暖公司項(xiàng)目銷售有所好轉(zhuǎn)，但上半年貨量不足，以存貨和加推為主，新推盤量少，應(yīng)對(duì)回暖準(zhǔn)備不足。
    半年新開工36.26 萬方，同降48%，完成11 年全年規(guī)模的21%。隨著超大盤哈爾濱松江新城項(xiàng)目在下半年的開盤，公司下半年貨量充足，新推盤達(dá)70 億，可售量超過100 億，預(yù)計(jì)全年銷售額達(dá)65 億。
    期末現(xiàn)金17 億，資產(chǎn)負(fù)債率92.5%，真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率64%，凈負(fù)債率117%，較年初減-0.34、2.64、27.9pc，財(cái)務(wù)安全性相對(duì)改善。雖半年無拿地+緩開工，但由于銷售情況相對(duì)一般，杠桿比率仍維持高位。作為無股權(quán)融資渠道的借殼公司，這種高杠桿局面是前兩年大舉擴(kuò)張必然結(jié)果，但考慮到大股東的財(cái)務(wù)支持，公司資金鏈非常安全。
    期末預(yù)收款54 億，已鎖定12 年全年和13 年業(yè)績的24.8%。
    維持12-13 年EPS0.46、0.60 元預(yù)判；NAV10.20 元，折60%，低估明確。公司實(shí)行通過城市綜合體模式獲取核心地段高盈利項(xiàng)目的開發(fā)模式，超大盤項(xiàng)目的低周轉(zhuǎn)制約了公司增長步伐，但成熟的綜合體開發(fā)模式將在未來業(yè)績中逐步體現(xiàn)。12 年公司將迎來青島魯商首府首期結(jié)算，低迷已久的業(yè)績有望逐步釋放。目標(biāo)價(jià)5.4 元，增持。