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    投資要點(diǎn) 
    公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)21.77%和19.42%。其中扣除非經(jīng)常性損益（政府補(bǔ)助）后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)37.18%。  公司上半年收入增長(zhǎng)主要來(lái)自渠道的擴(kuò)張和店效的提升。1）公司上半年直營(yíng)渠道和加盟渠道數(shù)量分別較去年同期增長(zhǎng)28.71%和19.81%。2）公司加大了終端皮具業(yè)務(wù)的推廣力度，有效地提升了終端店鋪的平效，從分產(chǎn)品收入看，皮具上半年?duì)I業(yè)收入1.34 億元，同比增長(zhǎng)37.70%，比重提升至8.33%。 
    經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為負(fù)主要是由于公司加大了對(duì)于部分經(jīng)銷(xiāo)商的信用額度支持。公司上半年應(yīng)收賬款提高除了經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)貨額提高，經(jīng)銷(xiāo)商自營(yíng)門(mén)店增加導(dǎo)致投入提高等自然增長(zhǎng)因素外，經(jīng)濟(jì)下滑使經(jīng)銷(xiāo)商資金面臨較大壓力， 公司出于和經(jīng)銷(xiāo)商分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的考慮加大了對(duì)于經(jīng)銷(xiāo)商的支持，主要是側(cè)重開(kāi)自營(yíng)門(mén)店的經(jīng)銷(xiāo)商的信用額度支持。
     綜合毛利率提升1.26 個(gè)百分點(diǎn)可能來(lái)自收入結(jié)構(gòu)的變化。受歐債危機(jī)影響， 公司上半年出口業(yè)務(wù)收入同比下降45.68%，考慮到公司出口業(yè)務(wù)以代工為主，毛利率很低，收入下滑導(dǎo)致比重下降致使公司上半年綜合毛利率提升。另外出口業(yè)務(wù)下滑所留出的產(chǎn)能提高了內(nèi)銷(xiāo)的自產(chǎn)比重也是一個(gè)原因。 
    訂貨會(huì)和開(kāi)店進(jìn)度保障公司預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)。中報(bào)顯示公司上半年渠道凈增加408 家，有望為全年渠道快速增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。另外我們預(yù)計(jì)公司2012 年的秋冬訂貨會(huì)增速在30%左右，因此全年業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)基本得到保障。從中期看，我們比較看好公司定位于大眾消費(fèi)品領(lǐng)域在通縮背景下的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和上市后龍頭地位的進(jìn)一步穩(wěn)固和提升。
     財(cái)務(wù)與估值  我們小幅下調(diào)了公司近年出口收入和2012 年的政府補(bǔ)貼，同時(shí)小幅上調(diào)了加盟店凈開(kāi)店數(shù)，預(yù)計(jì)公司2012-2014 年每股收益分別為1.43 元、1.81 元和2.27 元，(原預(yù)測(cè)1.42 元、1.78 元和2.23 元)維持2012 年21 倍PE， 對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)30.03 元，維持增持評(píng)級(jí)。   風(fēng)險(xiǎn)提示  直營(yíng)店的拓展和管理風(fēng)險(xiǎn)；租金大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)等。