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 投資要點  
     公司2012 年上半年營收和凈利潤分別增長25.02%和35.80%。其中二季度單季營業(yè)收入和凈利潤分別增長-5%和28.84%。  扶持加盟商和財務謹慎原則致公司二季度單季收入階段性小幅下降。為了緩解公司加盟商的2011 年秋冬庫存壓力，公司二季度在通常的退換比率上增加了對于加盟商的退貨，給部分秋冬退貨（5000 萬元左右）直接沖低了公司二季度的收入，另外，考慮到今年加盟商整體壓力較大，從財務謹慎的考慮， 在上半年提高了預期負債的比重（下半年可能退貨），由此兩種因素疊加， 導致公司二季度營收同比小幅下滑。  公司上半年綜合毛利率較去年同期提高7.18 個百分點。毛利率的提高主要來自報喜鳥主品牌產(chǎn)品倍率的提高，另外寶鳥職業(yè)服團購業(yè)務經(jīng)過公司結構的調整，訂單附加值明顯提高，因而毛利率也有了顯著的提高。從下半年看， 考慮到公司2012 年秋冬訂貨會時小幅提高了對于加盟商的折扣，我們認為公司今年下半年毛利有望繼續(xù)小幅提高。
     中報顯示公司經(jīng)營凈現(xiàn)金比2011 年以來明顯改善，一方面來自于應收款的及時回收，另一方面來自于應付款的明顯增加。  目前公司實現(xiàn)多品牌多業(yè)務的發(fā)展策略，但報喜鳥主品牌、寶鳥職業(yè)服和Hazzys 有望成為推動公司未來業(yè)績增長的三大核心業(yè)務。受益于產(chǎn)品結構提哦正帶來的產(chǎn)品倍率穩(wěn)步提升和渠道的持續(xù)擴張，我們預計公司在目前較小體量規(guī)模上的增長將更為持續(xù)。但受消費整體大環(huán)境影響，2013 年春夏收入預期增素會放緩（訂貨增長預計在15%左右）。
       財務與估值  根據(jù)中報，我們小幅上調了報喜鳥和寶鳥品牌毛利率，小幅下調了圣捷羅品牌收入增速，預計公司2012-2014 年每股收益分別為0.82 元、1.02 元和1.30 元(原預測為0.80 元、1.04 元和1.33 元)， 參考同行水平，給予2012 年20 倍PE，對應目標價16.40 元，維持公司增持評級。   風險提示  國內經(jīng)濟的復蘇慢于預期對消費的影響。