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   摘要： 
    一、ERP實施行業(yè)長期發(fā)展空間確定，投資回報好于ERP產(chǎn)品型企業(yè)：從04年到11年SAP在除日本外的亞太區(qū)營收復(fù)合增速達到17.7%，即使在信息化程度較高的成熟市場美國，復(fù)合增速也達到10.04%，顯示出ERP行業(yè)確定的長期發(fā)展空間；從2001到2011年，SAP營收、營業(yè)利潤、凈利潤分別增長94%、216%、492%，復(fù)權(quán)股價僅上漲56%；Oracle1營收、營業(yè)利潤、凈利潤分別上漲225%、237%、234%，復(fù)權(quán)股價僅上漲38%；埃森哲營收、營業(yè)利潤、凈利潤分別上漲139%、125%、115%，但復(fù)權(quán)股價上漲292%，估值高于Oracle, 實施企業(yè)長期投資回報好于產(chǎn)品型企業(yè)。
     二、SAP和Oracle加大中國區(qū)投入將帶動中下游，有效平滑后周期效應(yīng)：11年上半年SAP全球支持集團的總部正式遷至北京，在中國的銷售人員增加了50%，根據(jù)SAP的規(guī)劃，到2015年前將在中國市場投入20億美元。在今年二季度SAP中國區(qū)業(yè)務(wù)逆勢增長30%，為歷史最好值；Oracle在12年7月下旬提出"中國增長計劃"，到今年底，業(yè)務(wù)分支機構(gòu)將覆蓋占到中國國內(nèi)生產(chǎn)總值90%的省、自治區(qū)、直轄市。作為高端ERP行業(yè)生態(tài)圈內(nèi)的一員，漢得是SAP和Oracle重要合作伙伴，并且是SAP在中國區(qū)重點扶持的兩家企業(yè)之一，直接受益于SAP和Oracle在中國業(yè)務(wù)的發(fā)展，能有效平滑經(jīng)濟波動帶來的后周期影響。7、8月來雖然感受到意向性訂單有所下滑，但客戶只是對經(jīng)濟下滑前景無把握因而采取觀望態(tài)度而并非無力支付ERP投資，并且實際簽單情況仍然保持較好增長水平，對公司13年的增長我們?nèi)猿謽酚^態(tài)度，同時會密切關(guān)注SAP、Oracle的財報數(shù)據(jù)。
    三、對日外包發(fā)展迅猛：11年下半年對日外包取得較大的突破，目前對日外包已經(jīng)占公司收入的16%，毛利占到20%，增速達到80%左右，不僅能創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且能有效平滑ERP實施的周期波動。
    四、多項指標持續(xù)向好，已處同行業(yè)領(lǐng)先水平：實際人均創(chuàng)收、創(chuàng)利由08年的32.2萬、4.0萬分別上升到11年的38.5萬、6.9萬，超過Infosys的24.5萬、6.1萬，甚至超過產(chǎn)品型企業(yè)用友的35.4萬和4.7萬，在人均創(chuàng)利方面首次超過埃森哲的6.1萬；銷售管理費用率由08年的19.2%下降到11年的15.7%，凈利率由12.4%上升到18.0%，顯示出色的綜合盈利和管控能力。
    五、創(chuàng)投減持已經(jīng)過半：根據(jù)公告、大宗交易記錄和草根調(diào)研，兩家創(chuàng)投IEI、China Fund目前的持股數(shù)合計在800萬股左右，減持已經(jīng)過半，后續(xù)拋壓較小，但公司可能推出新一輪股權(quán)激勵，市場短期仍有壓力。
    六、盈利預(yù)測和估值：由于夏爾對順豐的業(yè)務(wù)尚有不確定性，出于謹慎考慮，我們在現(xiàn)有預(yù)測中剔除掉這一塊的貢獻，預(yù)計1213年EPS為0.72元、0.94元，目前股價僅對應(yīng)12/13年23/17倍的PE，在計算機板塊處于偏低水平。考慮到公司在本土ERP實施的龍頭地位，給予22元的目標價，維持增持評級。