>> 國(guó)海證券-上海鋼聯(lián)(300226)調(diào)研報(bào)告：新空間依次開啟-120905
| 上傳日期： |
2012/9/6 |
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作者： |
錢文禮 |
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投資要點(diǎn)：
鋼市低迷，利弊共存 近幾年鋼鐵市場(chǎng)持續(xù)低迷、鋼貿(mào)商集體過冬，對(duì)公司業(yè)務(wù)的發(fā)展毫無疑問造成不利影響，比較明顯的是網(wǎng)頁(yè)鏈接業(yè)務(wù)增速明顯放緩，上半年網(wǎng)頁(yè)鏈接服務(wù)收入同比僅增長(zhǎng)6.73%。與此同時(shí)，我們也看到比較積極的一面，公司憑借品牌優(yōu)勢(shì)和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)在鋼市低迷期依然實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手尤其是提供產(chǎn)品的附加值較低、客戶粘度較低的同行面臨更為嚴(yán)峻的困境，行業(yè)洗牌成為必然趨勢(shì)，作為鋼鐵行業(yè)甚至整個(gè)大宗商品行業(yè)B2B 電商龍頭，公司將充分受益行業(yè)的洗牌整合過程。
鋼代業(yè)務(wù)只是開始，借錢生錢控制風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵 鋼鐵貿(mào)易每單業(yè)務(wù)至少要千萬以上金額，每一筆業(yè)務(wù)都要開具發(fā)票，所以最終將交易額作為收入，而公司本質(zhì)是以貿(mào)易為形式，以服務(wù)為實(shí)質(zhì)，只收取客戶年化利率12%的服務(wù)費(fèi)，與鋼價(jià)的波動(dòng)無關(guān)。目前用于鋼代業(yè)務(wù)的資金規(guī)模達(dá)到3.2億元，鋼代業(yè)務(wù)的收入沒有意義，關(guān)鍵看資金被客戶占用的時(shí)間（詳見我們前期的深度報(bào)告，數(shù)據(jù)權(quán)威！雙向增長(zhǎng)開拓新空間），鋼代業(yè)務(wù)真正的贏利點(diǎn)在于倉(cāng)儲(chǔ)物流的整合， 鋼鐵的價(jià)格較低， 倉(cāng)儲(chǔ)物流占到鋼貿(mào)商成本的20-30%，而銅僅占到2%左右，因此鋼鐵的倉(cāng)儲(chǔ)物流整合空間巨大。按照資金規(guī)模來計(jì)算（不管收入是多少），鋼代業(yè)務(wù)的毛利率為12%左右，使用銀行貸款的毛利率為7%左右，如果按照營(yíng)業(yè)收入來計(jì)算，整個(gè)鋼代業(yè)務(wù)（包括自有資金和銀行貸款）的毛利率為2%左右，值得注意的是，鋼代業(yè)務(wù)的收入是非常大的，我國(guó)鋼鐵貿(mào)易存量市場(chǎng)空間巨大，保守估計(jì)在50000 億以上，在鋼市低迷鋼貿(mào)商資金壓力加大時(shí)期，鋼代業(yè)務(wù)并不愁需求，公司未來將不斷擴(kuò)大鋼代資金規(guī)模，即使做到100 億的收入，也僅占整個(gè)市場(chǎng)的2%左右，鋼代業(yè)務(wù)關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)控制，公司堅(jiān)持以控制貨權(quán)為原則，客戶支付20%的定金，即使出現(xiàn)鋼貿(mào)商跑路現(xiàn)象，公司可以隨時(shí)處理掉貨物，再加上客戶定金，公司的風(fēng)險(xiǎn)仍在可控之內(nèi)。我們認(rèn)為在鋼代業(yè)務(wù)初期，按照營(yíng)業(yè)收入來計(jì)算，雖然毛利率只有2%左右，但是鋼代業(yè)務(wù)規(guī)模的空間巨大，并且引入銀行貸款借錢生錢，本質(zhì)上是利用公司在業(yè)內(nèi)的品牌優(yōu)勢(shì)和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)來獲取服務(wù)中
介費(fèi)，未來隨著倉(cāng)儲(chǔ)物流體系的建成，業(yè)務(wù)下沉，鋼鐵貿(mào)易服務(wù)的盈利能力會(huì)明顯提升。
CME 合作關(guān)鍵看產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)情況 公司跟芝加哥交易所的螺紋鋼衍生品合作目前仍處于產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)（公司主導(dǎo)產(chǎn)品設(shè)計(jì)），我們認(rèn)為螺紋鋼產(chǎn)品是CME的一種嘗試，CME 目前的主要產(chǎn)品主要集中在采購(gòu)環(huán)節(jié)，預(yù)向銷售環(huán)節(jié)延伸，在有色金屬、貴金屬領(lǐng)域均有比較成功的產(chǎn)品代表（如銅、金），CME 試圖將螺紋鋼發(fā)展成為黑色金屬的代表產(chǎn)品，該業(yè)務(wù)未來的發(fā)展仍有待進(jìn)一步觀察，關(guān)鍵在于產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)情況。作為產(chǎn)品的主要設(shè)計(jì)方，公司未來的分成是每份合約手續(xù)費(fèi)的5%左右，每份合約手續(xù)費(fèi)在8.5 美金左右，目前美國(guó)芝加哥交易所螺紋鋼的日均交易量是50 萬手左右，按照分成模式，公司有望每年新增收入1200 萬左右（成本較低），我們認(rèn)為短期內(nèi)對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)并不明顯，更多是對(duì)公司數(shù)據(jù)權(quán)威性的一種肯定。
新開網(wǎng)站逐步實(shí)現(xiàn)盈虧平衡 公司在橫向延伸上由“我的鋼鐵”網(wǎng)站向煤炭、煤焦、鐵礦石、不銹鋼、化工等領(lǐng)域延伸，電子商務(wù)網(wǎng)站初期虧損是正常現(xiàn)象，目前來看，公司在鐵礦石、煤炭、煤焦方面均已經(jīng)做到了業(yè)內(nèi)第一的份額，化工、不銹鋼等其他網(wǎng)站也已經(jīng)進(jìn)入前三，鐵礦石、特鋼網(wǎng)站已經(jīng)開始小幅盈利，煤炭、煤焦網(wǎng)站實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡，大宗商品的商品屬性和市場(chǎng)交易特點(diǎn)相似，公司橫向延伸戰(zhàn)略有望實(shí)現(xiàn)鋼鐵領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)的復(fù)制。
明年重點(diǎn)增加銷售人員 公司目前銷售人員占比僅為7%，與慧聰、阿里巴巴等相比明顯偏低。過去的十年公司重點(diǎn)完善產(chǎn)品，打造核心數(shù)據(jù)競(jìng)爭(zhēng)力，由于主要客戶以鋼企、鋼貿(mào)商為主，公司憑借業(yè)內(nèi)的品牌優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)即可實(shí)現(xiàn)較好的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲壳皝砜?，公司的下游客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，由傳統(tǒng)的鋼貿(mào)商、鋼企為主延伸到下游終端客戶領(lǐng)域，相比20 多萬家鋼貿(mào)商和2000 多家鋼企而言，終端客戶市場(chǎng)規(guī)模更加龐大，保守估計(jì)有200萬家以上，僅有幾十人的銷售團(tuán)隊(duì)顯然難以勝任。同時(shí)，公司的存量客戶續(xù)費(fèi)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于慧聰?shù)韧校a(chǎn)品附加值更高，客戶粘度更大，加大銷售團(tuán)隊(duì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)將更為明顯。我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)在于互聯(lián)網(wǎng)公司直銷的重點(diǎn)在于企業(yè)文化的建設(shè)和團(tuán)隊(duì)的管理，在初期可能給公司帶來一定的挑戰(zhàn)。
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