>> 高華證券-銀行業(yè)：信貸觀察5，估計總潛在不良貸款率為4－6%，而非10%＋；買入優(yōu)質(zhì)股；下調(diào)光大銀行評級至賣出-121011
| 上傳日期： |
2012/10/12 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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作者： |
馬寧，程博為 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
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總潛在不良貸款率：4%-6%，而非10%以上
基于歷史數(shù)據(jù)、國際間比較以及自下而上的行業(yè)前景分析，我們估算了上市銀行的總潛在不良貸款規(guī)模（即已公布不良貸款與潛在不良貸款生成之和），鑒于EBITDA 利息保障倍數(shù)仍處于5 倍以上的穩(wěn)健水平，我們估算2012/13 年上市銀行的總潛在不良率介于4%至6%之間，遠低于市場所擔憂的10%以上。
多數(shù)企業(yè)的困難時期出現(xiàn)在2012 年
歷史數(shù)據(jù)表明，企業(yè)的隱含不良貸款率與GDP 增速變化呈負相關(guān)。由于我們預(yù)計2013 年GDP 增長的減速勢頭有望趨緩（不會像2012 年那樣從2011 年的9.3%驟降至7.6%），再加之借款利率降低的影響，我們認為潛在不良率的增長應(yīng)該會在2013 年有所放緩。
就結(jié)構(gòu)而言，消費信貸是關(guān)鍵
超過150%的中國企業(yè)負債/GDP 之比可能會導(dǎo)致企業(yè)貸款/投資需求在長期內(nèi)保持低迷。因此，我們認為消費信貸/房貸/消費增長是中國實現(xiàn)再平衡、避免重蹈日本衰退覆轍及銀行股估值下行的關(guān)鍵所在。
目前已趨向企穩(wěn)；買入優(yōu)質(zhì)股
目前我們看到企業(yè)盈利和GDP 增速已有所企穩(wěn)，但尚無加速增長跡象。11 月領(lǐng)導(dǎo)換屆后的經(jīng)濟政策將是決定銀行股究竟是呈周期性走高還是估值繼續(xù)結(jié)構(gòu)性下行的關(guān)鍵。我們看好撥備前營業(yè)利潤、資產(chǎn)負債表以及業(yè)務(wù)實力強勁的優(yōu)質(zhì)股，包括擁有買入評級的招商銀行H 股/興業(yè)銀行（二者均位于亞太強力買入名單），農(nóng)業(yè)銀行H/A、建設(shè)銀行H/A、工商銀行H/A、民生銀行H/A，以及重慶農(nóng)村商業(yè)銀行。我們因估值因素將寧波銀行評級上調(diào)至中性，并因光大銀行資本充足率及基本面弱于同業(yè)而將其評級下調(diào)至賣出。
評級為買入的銀行股風險回報具有吸引力我們因調(diào)整了估值基礎(chǔ)而調(diào)整了研究范圍內(nèi)銀行股的12 個月目標價格，目前我們不再使用2012 年已公布每股凈資產(chǎn)，而是使用在總潛在不良率為6%假設(shè)情景下的2013 年調(diào)整后每股凈資產(chǎn)來計算估值。擁有買入評級的個股估值普遍低于悲觀假設(shè)下（剔除增長因素且基于9%的潛在不良率調(diào)整每股凈資產(chǎn)價值）的隱含估值。由于今年上半年銀行業(yè)績表現(xiàn)強勁，我們將2012 年的稅后凈利潤假設(shè)提高了1%，但因銀行貸款議價能力降低，且假設(shè)沒有大規(guī)模經(jīng)濟刺激方案或房地產(chǎn)政策調(diào)整出爐而將2013/14 年稅后凈利潤假設(shè)分別下調(diào)了6%/8%。
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