>> 東興證券-蘇寧電器(002024)調(diào)研快報(bào)：全渠道、多品類打通價值鏈任督二脈-121015
| 上傳日期： |
2012/10/15 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
高坤 |
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事件：
近日，我們對公司進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，并針對公司業(yè)務(wù)的發(fā)展方向以及今后經(jīng)營的重點(diǎn)與公司高層進(jìn)行了交流。 1．虛實(shí)融合的新興商業(yè)模式蜿蜒前行。 線上線下虛實(shí)的融合目前在電商發(fā)展較為成熟的歐美并無先例，美國電商TOP10 中的大部分觸網(wǎng)企業(yè)的線上業(yè)務(wù)占比也平均在10%-20%區(qū)間。蘇寧作為中國零售業(yè)的先鋒企業(yè)，其虛實(shí)互動的融合路徑下線上、下的左右互博一直成為市場爭論的熱點(diǎn)，而在本次會議上蘇寧給出了清晰的目標(biāo)和路徑，即多渠道融合、多產(chǎn)品經(jīng)營、多服務(wù)對象的定制化解決及基于全價值鏈標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)的平臺開放，而融合的最終目的則是滿足消費(fèi)者全生命周期的全方位需求。 首先多渠道融合是一個系統(tǒng)工程，目前仍處于探索階段，最終目的是通過平板、手機(jī)、電視機(jī)頂盒、門店等讓蘇寧終端無處不在，從而讓消費(fèi)者的多渠道消費(fèi)無縫對接，亞馬遜及EBAY 的線下開店試水體現(xiàn)了多渠道融合的大勢所趨。信息互聯(lián)網(wǎng)將是這一融合的重要輔佐，明年啟動的ERP 系統(tǒng)升級將成為里程碑。 其次多產(chǎn)品經(jīng)營重要突破口是挖掘高價值定制化產(chǎn)品提升毛利，通過品類延伸提升轉(zhuǎn)化率。無論是線上還是線下公司的多產(chǎn)品經(jīng)營不會脫離3C、家電的核心品類主線，并逐步向母嬰和家具品類延伸，進(jìn)一步通過開放平臺整合長尾產(chǎn)品：就核心品類而言，OEM、先鋒智能手機(jī)為代表的上游化滲透對毛利的正效應(yīng)將與3C 低毛利率品類占比提升引致的負(fù)面效應(yīng)相互博弈，也即單品類盈利提升與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化綜合毛利下降并行；而在此背景下的有效客戶獲取就成為關(guān)鍵，目前蘇寧的線下會員8000 萬、線上2000 萬，家電品類消費(fèi)的粘性及轉(zhuǎn)化率都較低，目前易購?fù)ㄟ^百貨品類的探索已經(jīng)將轉(zhuǎn)化率穩(wěn)定在2%以上，品類的有效組合或?qū)⒊蔀榍昂笈_資源投入產(chǎn)出比的重要中介和指標(biāo)。 多服務(wù)對象的定制化解決方案，包括個人、家庭、企業(yè)的細(xì)分和不同年齡階段的細(xì)分，如公司9 月份提出的在超級店提供的"思想家家庭解決方案"，為大中型企業(yè)提供的"優(yōu)立方解決方案"，主要是對中央設(shè)備配套有關(guān)，未來還會延伸到辦公配套；對個人提供的諸如母嬰方面的階段化智力開發(fā)解決方案；
基于全價值鏈標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)的開放平臺，標(biāo)準(zhǔn)制定是平臺開放的前提，與上游合作者實(shí)現(xiàn)可持續(xù)共贏。蘇寧在價值鏈的各節(jié)點(diǎn)均具備平臺電商不具備的輕重結(jié)合協(xié)同優(yōu)勢，而基于上述四大目標(biāo)蘇寧具備收入規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢（包括采購、物流、新產(chǎn)品貨源、信息化四大方面）、管理及品牌優(yōu)勢。成本優(yōu)勢中以信息化為例， 蘇寧較早的進(jìn)行了信息化建設(shè)，目前已由門店的信息化復(fù)制轉(zhuǎn)移到物流的信息化復(fù)制，而后者的難度較低且更易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，從而形成了相對于競爭對手電商關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的先發(fā)優(yōu)勢制衡。 而從實(shí)現(xiàn)的路徑看，歸納為線上線下規(guī)則的統(tǒng)一，包括物流、體驗(yàn)、產(chǎn)品、價格、技術(shù)的全方位統(tǒng)一。以物流為例，首先要有商品的規(guī)則、后要有模式和規(guī)劃。公司的優(yōu)勢在于倉儲物流，倉儲部分是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯的固化費(fèi)用，預(yù)計(jì)15 年費(fèi)率在0.3%；而小件物流配送目前尚存在欠缺，且配送費(fèi)率是難以規(guī)模經(jīng)濟(jì)化的變動費(fèi)率，但基于8 個運(yùn)轉(zhuǎn)樞紐、60 個區(qū)域性分揀中心、300 個無存貨城市轉(zhuǎn)運(yùn)中心、3500 個快遞點(diǎn)的線 上線下資源協(xié)同，配送費(fèi)率也將全面優(yōu)于競爭對手；而產(chǎn)品的趨同也將因地制宜的在家居、母嬰等體驗(yàn)品類中貫徹，同時不可能所有產(chǎn)品在多個渠道同時出現(xiàn)，產(chǎn)品的區(qū)隔定價大勢所趨，但基于實(shí)體門店SKU 的有限性，體驗(yàn)的統(tǒng)一實(shí)際上是渠道融合的最終體現(xiàn)和目的。
結(jié)論： 易購具有京東、當(dāng)當(dāng)?shù)燃兤脚_類電商所不具備的先發(fā)優(yōu)勢，毛利率（規(guī)模優(yōu)勢）、轉(zhuǎn)化率（品牌效應(yīng)）、重購率（前端網(wǎng)頁界面、后臺支撐的客體驗(yàn)）是蘇寧線上、線下協(xié)同共贏的核心競爭力所在。隨著品類擴(kuò)張而引致的小件物流中心利用率提升在加快整體后臺存貨周轉(zhuǎn)的同時降低了后臺運(yùn)營的邊際成本。我們預(yù)測公司2012-2013 年的EPS 為0.52 元、0.58 元，對應(yīng)PE 分別為13 倍和12 倍。綜合考慮到易購規(guī)模的超預(yù)期可能和線下線上融合戰(zhàn)略、路徑的明晰化，給予公司線下10 倍的PE，線上1 的PS，對應(yīng)6 個月目標(biāo)價8.1 元， 距當(dāng)前價格仍有16%的漲幅，維持公司"強(qiáng)烈推薦"的投資評級。
風(fēng)險提示：
1、 蘇寧易購的全品類快速擴(kuò)張面臨京東、當(dāng)?shù)氐燃冸娚听堫^的強(qiáng)勢競爭； 2、 渠道縱橫外延擴(kuò)張帶來的租金上漲、違約、選址等經(jīng)營風(fēng)險。
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