>> 興業(yè)證券-紅日藥業(yè)(300026)康仁堂和血必凈雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績高增長-121023
| 上傳日期： |
2012/10/25 |
大小： |
557KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
|
| 評級： |
增持 |
作者： |
項(xiàng)軍，徐佳熹 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
投資要點(diǎn)
事件：
近日，紅日藥業(yè)公布了2012年三季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.98億元，同比增長111.25%，營業(yè)利潤2.50億元，同比增長95.10%，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤1.76億元，同比增長118.24%，EPS0.78元。
點(diǎn)評：
公司的三季報(bào)業(yè)績符合我們此前的預(yù)期。
收入保持快速增長，母公司銷售結(jié)算方式變化延續(xù)，二線產(chǎn)品增速可能趨緩：第三季度公司營業(yè)收入達(dá)到3.37億元，同比增長118.31%，凈利潤6,820.萬元，同比增長81.95%。由于第三季度母公司銷售費(fèi)用率增長較快（單季度為45.49%，二季度單季為29.61%，去年三季度僅為10.50%），因此我們推測包括血必凈在內(nèi)母公司各項(xiàng)產(chǎn)品銷售結(jié)算方式改變的比例進(jìn)一步增加。我們預(yù)計(jì)由于受到“限抗”和代理商交接完成等因素的影響，下游需求依然旺盛，目前公司的產(chǎn)能依然脫胎于2004年時(shí)期的400萬支單班產(chǎn)能設(shè)備，后來雖然通過技改產(chǎn)能有所提高，但產(chǎn)能瓶頸依然存在，預(yù)計(jì)年內(nèi)能夠支持的銷量大約1800-2000萬支，現(xiàn)階段公司正在加快血必凈技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的試車及驗(yàn)收準(zhǔn)備工作，爭取在明年中期釋放血必凈年產(chǎn)2600萬支的新產(chǎn)能。目前血必凈已經(jīng)入22個(gè)省市醫(yī)保，適用范圍也不僅僅限于ICU，還用于外科、燒傷、呼吸科等科室，公司也在計(jì)劃構(gòu)建起自身的直營銷售體系，支持產(chǎn)品未來的發(fā)展。在二線品種方面（法舒地爾、低分子肝素鈣），我們推測由于部分經(jīng)銷商可能在Q2銷售結(jié)算方式改變前加大了進(jìn)貨力度，導(dǎo)致二季度單季二線品種爆發(fā)式增長，這一趨勢在下半年預(yù)計(jì)不會(huì)持續(xù)，由于終端需求量變化不大，我們預(yù)計(jì)全年法舒地爾和低分子該素鈣的銷量（不考慮高開因素）增速可能分別維持在20%和10%左右的較平穩(wěn)水平。
康仁堂收入端保持快速增長，未來發(fā)展前景看好：今年10月11日，公司發(fā)布公告已完成對康仁堂藥業(yè)有限公司36.2480%股權(quán)過戶手續(xù)及相關(guān)工商變更登記，自此康仁堂成為公司的全資子公司。2012年第三季度公司合并報(bào)表與母公司報(bào)表間收入差額為1.4億元，較去年同期增長80%。由于在各子公司收入中康仁堂占據(jù)了絕大部分比例，因此該部分收入差額的快速增長表明康仁堂收入在三季度繼續(xù)維持了上半年的快速增長勢頭（1-6月份康仁堂實(shí)現(xiàn)凈利潤5163萬元，同比增長87%）。由于下游需求強(qiáng)勁，目前康仁堂老廠區(qū)已經(jīng)處于滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)在滿產(chǎn)狀態(tài)下其年最大顆粒生產(chǎn)可達(dá)500-600噸，按照目前康仁堂產(chǎn)品的增長態(tài)勢，明年老廠區(qū)將面臨一定的產(chǎn)能瓶頸。現(xiàn)階段公司位于牛欄山的新廠區(qū)已基本建設(shè)完畢，正在對設(shè)備及工藝進(jìn)行測試調(diào)整，考慮到后續(xù)GMP認(rèn)證的進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)，康仁堂新廠區(qū)有望在明年5月底取得GMP證書投入生產(chǎn)，屆時(shí)有望支持最大近1000噸的中藥配方顆粒生產(chǎn)能力（單班產(chǎn)能300噸），保障公司未來幾年的產(chǎn)能需求。我們認(rèn)為，中藥配方顆粒作為目前醫(yī)藥領(lǐng)域中為數(shù)不多的價(jià)格管制相對寬松、競爭結(jié)構(gòu)良好（定點(diǎn)生產(chǎn)）的子行業(yè)，未來發(fā)展空間依然廣闊。目前公司產(chǎn)品在津京地區(qū)已經(jīng)確立了行業(yè)龍頭地位，東直門醫(yī)院等基數(shù)較高的醫(yī)院也依然維持了較快的增長。我們估計(jì)目前公司在津京地區(qū)業(yè)務(wù)量依然占到總銷售額的70%多，未來隨著福建、東北、云南等地業(yè)務(wù)的逐步放量，公司有望形成津京外埠雙輪驅(qū)動(dòng)的態(tài)勢，獲得更大的市占率。
財(cái)務(wù)指標(biāo)不可比，相關(guān)數(shù)據(jù)變化趨勢合理：由于母公司產(chǎn)品銷售結(jié)算方式改變的因素，使得合并報(bào)表及母公司毛利潤率及各項(xiàng)費(fèi)用率同比數(shù)據(jù)失去意義，從資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，公司三季報(bào)應(yīng)收賬款達(dá)3.09億元，較二季度增加4700萬元，我們認(rèn)為，這主要是由于母公司銷售結(jié)算方式改變后給予部分經(jīng)銷商一定賬期，應(yīng)收賬款相應(yīng)增長所致，同時(shí)采取對醫(yī)院直銷模式的康仁堂由于收入大幅增長也會(huì)帶來應(yīng)收賬款的對應(yīng)增加。在存貨方面公司當(dāng)期存貨為1.26億元，較二季度有所下滑，但依然維持高位，主要是由于康仁堂業(yè)務(wù)的增長，存貨儲(chǔ)備相應(yīng)增加，同時(shí)加大產(chǎn)能為新基地投產(chǎn)做好產(chǎn)能儲(chǔ)備所致。在現(xiàn)金流方面公司單季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-2295萬元，是近五個(gè)季度來首次出現(xiàn)負(fù)值，但考慮到當(dāng)期公司存在銷售模式改變的因素，導(dǎo)致應(yīng)收項(xiàng)目增長較快，我們認(rèn)為公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)報(bào)表科目的變化趨勢總體依然合理，可繼續(xù)觀察其完成銷售模式轉(zhuǎn)換后數(shù)據(jù)的變化情況。
盈利預(yù)測：總體而言，我們認(rèn)為，今年在血必凈持續(xù)放量、中藥配方顆粒大幅增長等多種因素的影響下其業(yè)績呈現(xiàn)高增長，而在未來血必凈和配方顆粒新產(chǎn)能的釋放將有助于企業(yè)維持較快發(fā)展，長期而言中藥配方顆粒行業(yè)的發(fā)展空間依然巨大。在未按新銷售方式調(diào)整收入預(yù)測的情況下，考慮康仁堂剩余少數(shù)股東權(quán)益并表的影響但暫不考慮對其他特定投資者增發(fā)事宜，我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年EPS分別為0.98、1.38、1.76元（其中2013、2014年EPS按對康仁堂管理層增發(fā)1922萬股后的最新股本攤?。S持對公司的“
|
|
