>> 招商證券-老鳳祥(600612)批發(fā)實力保障收入較快速增長,非經(jīng)常損益提升凈利增速-121026
| 上傳日期： |
2012/10/27 |
大小： |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦-A |
作者： |
王薇，劉義 |
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此報告為加密報告 |
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立足于強大的批發(fā)實力和全品類的產(chǎn)品基礎，我們一直認為公司是A 股首飾行業(yè)首選標的，通過門店擴張、管理提升、以及全品類產(chǎn)品延伸，預計未來可進一步加強領先地位。但由于首飾消費的彈性比服裝更大，在經(jīng)濟下行的背景下，預計今年首飾消費增速較去年顯著放緩，并且金價波動也對毛利率帶來干擾。公司則依托強大的批發(fā)業(yè)務優(yōu)勢保持一定的穩(wěn)定增長。投資機會主要需結(jié)合金價走勢與消費需求綜合判斷。
第三季度收入增速顯著提升，非經(jīng)常損益提升凈利增速。公司前三季度實現(xiàn)收入208.40 億元、同比增長22.53%，營業(yè)利潤8.61 億、同比增長22.08%，歸屬上市公司凈利潤5.13 億元、同比增長19.10%，每股收益0.98 元，但扣除非經(jīng)常性損益之后的凈利同比僅增長9.51%。公司第三季度收入和凈利分別同比增長38.6%和31.8%，扣非凈利潤同比增長18.2%，基于強大的批發(fā)實力，并且9 月份發(fā)貨節(jié)奏略快，公司第三季度收入增速顯著提升，雖然扣非凈利改善并不明顯，主要是毛利率下降所致，但非經(jīng)常損益提升凈利增速。
今年以來直營雖有壓力，但批發(fā)業(yè)務保障收入較快速增長，且9 月份發(fā)貨節(jié)奏略快導致第三季度收入增速顯著提升。受大環(huán)境及直營店大多分布在重點城市等因素影響，今年以來公司直營零售業(yè)務壓力較大，但得益于批發(fā)業(yè)務的強大實力，直營零售增速下滑的缺口得到有效彌補，公司前三季度總收入仍取得22.5%的穩(wěn)定較快速增長。批發(fā)業(yè)務收入增速較好，除了得益于公司強大的批發(fā)實力之外，還有兩方面原因值得關注，一是經(jīng)銷商主要位于二三四線城市，受宏觀經(jīng)濟的負面影響較小，二是今年以來公司仍積極拓展經(jīng)銷商，并鼓勵經(jīng)銷商發(fā)展專賣店。第三季度以來，雖然7 月份銷售表現(xiàn)較差，但8、9 月份回升較明顯，尤其是9 月份訂貨會以來發(fā)貨節(jié)奏較往年略快，拉動當季收入增速顯著回升（較二季度回升18.1 個百分點至38.6%）。
金價波動干擾毛利率，但非經(jīng)常損益提升凈利增速。去年前三季度金價一路上漲，公司毛利率水平較高。但今年金價波動較大，并且在需求受大環(huán)境影響的背景下，公司對經(jīng)銷商也有部分讓利，毛利率受到拖累。今年Q1-Q3毛利率同比下降0.7 個百分點至7.9%，Q3 同比下降1.1 個百分點至8.1%，Q3 扣非凈利同比增速改善并不明顯（Q3 較Q2 回升8.3 個點至18.2%）
但非經(jīng)常性損益提升第三季度凈利增速。公司第三季度營業(yè)利潤同比僅增長23.1%，顯著低于收入增速，主要是毛利率下降所致，但凈利潤同比增長31.8%，高于營業(yè)利潤增速，主要是營業(yè)外收入增加所致，當季營業(yè)外收入達0.33 億元，而去年同期只有0.11 億元。
費用控制能力較強，三項費率均有所下降。公司今年以來費用控制較為得當，前三季度期間費用率同比下降0.4 個百分點至3.24%，三項費用率同比均有下降，其中，銷售費用率同比下降0.2 個百分點至1.6%，管理費用率同比下降0.1 個百分點至1.1%，財務費用率同比下降0.1 個百分點至0.6%。
發(fā)貨節(jié)奏略快導致應收款環(huán)比增加較多，旺季前備貨導致庫存環(huán)比略增和經(jīng)營性現(xiàn)金流下降。公司9 月份訂貨會之后發(fā)貨節(jié)奏略快，導致應收款環(huán)比增加較多，截止三季度末應收款余額達14.2 億元，較二季度末增加118%，較年初增加380%，當然，Q3 末應收款增加有一定季節(jié)性，但與過去幾年相比增幅仍偏高。10 月份是傳統(tǒng)的消費旺季，公司旺季前備貨較多，導致庫存環(huán)比略增和經(jīng)營性現(xiàn)金流下降，截止三季度末庫存為33.6 億元，較二季度末增加13%，第三季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-4.4 億元，但前三季度累計經(jīng)營性現(xiàn)金流為8.8 億元，總體上現(xiàn)金流較為健康。
盈利預測和投資評級。我們一直認為公司是A 股首飾行業(yè)首選標的，強大的批發(fā)業(yè)務擴張能力和全品類產(chǎn)品的規(guī)?；A是其領先于國內(nèi)競品的最明顯優(yōu)勢，通過持續(xù)的門店擴張、管理提升、以及全品類產(chǎn)品延伸，預計公司未來可進一步加強在首飾行業(yè)的領先地位。
但由于首飾消費的彈性比服裝更大，在經(jīng)濟下行的背景下，預計今年首飾消費增速較去年顯著放緩，并且金價波動也對毛利率帶來干擾?；诠緩姶蟮呐l(fā)業(yè)務優(yōu)勢，預計公司可保持一定的穩(wěn)定增長。略微調(diào)整公司2012-14年每股收益分別為1.17、1.40 和1.77 元/股，對應12 年市盈率為17.5 倍。
半年目標價可給予12 年20 倍的PE，目標價格中樞為23.5 元。投資機會主要需結(jié)合金價走勢與消費需求綜合判斷，但基于公司在首飾行業(yè)的絕對領先地位，維持“強烈推薦-A”的投資評級。
風險提示：經(jīng)濟低迷影響首飾
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