>> 國金證券-姚記撲克(002605)毛利率再創(chuàng)新高,推動業(yè)績超預(yù)期-121028
| 上傳日期： |
2012/10/29 |
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增持 |
作者： |
王曉瑩 |
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業(yè)績簡評
姚記撲克發(fā)布三季報：2012 年1-9 月營業(yè)收入為4.66 億元，同比增長4.6%，略低于預(yù)期；凈利潤0.70 億元，同比增長39.4%，超我們的預(yù)期。其中第三季度營業(yè)收入1.53 億元，同比增長8.5%，凈利潤0.24 億元，同比增長91.8%。預(yù)計 2012 年度歸屬于上市公司股東的凈利潤增速為20-50%。
經(jīng)營分析
第三季度收入增速較慢，源于季節(jié)因素和基數(shù)較高：公司第三季度收入增速低于預(yù)期，且預(yù)收款為0.25 億元，低于年初水平，因此排除了收入確認(rèn)的因素。我們認(rèn)為原因一是去年同期紙價較高，公司利用大宗采購優(yōu)勢曾獲得一些原材料銷售收入，而今年沒有這項收入；二是三季度本屬淡季，且去年同期基數(shù)較高（3Q11 單季營業(yè)收入1.41 億元，同比增長32%），因此增速較慢。第三季度公司與聯(lián)眾的合作尚未產(chǎn)生收入，并產(chǎn)生57 萬元虧損，預(yù)計今年實現(xiàn)盈利有一定困難，但仍期待其未來發(fā)展。
原材料價格環(huán)比下降推動毛利率進(jìn)一步上升，是凈利潤超預(yù)期的主因：第三季度單季毛利率高達(dá)26.8%，環(huán)比二季度單季毛利率提高2.3 個百分點，原因是紙張價格環(huán)比二季度繼續(xù)下降，是推動業(yè)績超預(yù)期的主因。由于去年三季度開始紙價下行，預(yù)計第四季度毛利率提升幅度將小幅縮小。
姚記銷售公司的成立有助于理順利益關(guān)系，激發(fā)經(jīng)銷商積極性：公司將撲克牌以不低于前三年毛利率的價格全部售予姚記銷售公司，由后者統(tǒng)一布局后售予原一級經(jīng)銷商。今后提價等市場操作將由銷售公司來完成，其差價則形成銷售公司的利潤來源。入股銷售公司的大經(jīng)銷商可按持股比例獲得銷售公司的利潤分成。因此未來大經(jīng)銷商將更有漲價和開拓市場的動力，而中小經(jīng)銷商可從銷售公司獲得一定支持，化解漲價后可能產(chǎn)生的銷量下降并共同開發(fā)市場，從而理順利益關(guān)系，更好地激發(fā)經(jīng)銷商積極性。
公司與 91 移動的合作正在商談中，尚需等待。
盈利調(diào)整
撲克牌業(yè)務(wù)：我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計2012-14 年收入為7.22、8.36 和9.59 億元，同比增長10%、16%和15%；EPS 為1.027、1.190 和1.375
元，凈利潤增速為32.4%、15.8%和15.6%。與北京聯(lián)眾的合作業(yè)務(wù)：姚記在未來2 年投入2 億副撲克牌資源，平均1億副/年，按每人年均消費(fèi)3 副撲克牌計，即為3000 萬名客戶，假設(shè)有
20%客戶轉(zhuǎn)化為門戶網(wǎng)絡(luò)的用戶，按一般棋牌游戲類用戶付費(fèi)率3-4%、每用戶平均收入12 元/月計算，則可產(chǎn)生2592-3456 萬元現(xiàn)金收入；假設(shè)姚記撲克的分成比例為30%，則產(chǎn)生778-1037 萬元收入，需扣除少量比賽運(yùn)營和推廣費(fèi)用。
投資建議
考慮到公司的三年復(fù)合增速達(dá)到 21%，我們給予撲克牌業(yè)務(wù)16-18×13EPS，對應(yīng)市值為17.8-20.0 億元。若與聯(lián)眾的合作能實現(xiàn)600 萬元利潤，給予30 倍13 年估值，則可增加市值1.8 億元。合計市值為19.6-21.8億元，對應(yīng)目標(biāo)價20.96-23.34 元，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示
產(chǎn)能釋放低于預(yù)期。
網(wǎng)絡(luò)游戲用戶轉(zhuǎn)化率低于預(yù)期。
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