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業(yè)績簡評(píng)
    齊心文具發(fā)布三季報(bào)：2012 年1-9 月營業(yè)收入為10.3 億元，同比增長50.1%，凈利潤為0.54 億元，同比增長10%，第三季度營業(yè)收入為3.8 億元，同比增長57%，凈利潤0.14 億元，同比增長12.39%。
    預(yù)計(jì) 2012 年業(yè)績同比增長0-40%。
    經(jīng)營分析
    直銷業(yè)務(wù)收入增長雖快，但貢獻(xiàn)利潤尚需時(shí)日：公司前三季度的營業(yè)收入增長主要來自于直銷業(yè)務(wù)的推動(dòng)，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)渠道的銷售收入增速較為平穩(wěn)。短期內(nèi)直銷業(yè)務(wù)將不求貢獻(xiàn)利潤、優(yōu)先提升規(guī)模，因此公司收入增長雖快，但貢獻(xiàn)利潤尚需等待?？紤]到第四季度為計(jì)劃采購的旺季，公司傳統(tǒng)渠道的增速或可改善。
    受直銷業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張影響，毛利率和費(fèi)用率均大幅下降：第三季度公司綜合毛利率為18.8%，同比下降5.1 個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)用率為9.5%，同比下降3.1 個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率為5.2%，同比下降2.4 個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)和公司戰(zhàn)略的影響，我們預(yù)計(jì)傳統(tǒng)渠道的毛利率可能有所下降。
    應(yīng)收賬款快速增加的趨勢(shì)未扭轉(zhuǎn)：三季度末應(yīng)收賬款達(dá)3.1 億元，同比增加114%，遠(yuǎn)高于同期營業(yè)收入增速。預(yù)計(jì)高額應(yīng)收賬款是由直銷業(yè)務(wù)產(chǎn)生的，可能在年底收款后有所好轉(zhuǎn)。
    盈利調(diào)整
    由于直銷業(yè)務(wù)的收入增長高于預(yù)期，但未貢獻(xiàn)利潤，因此我們上調(diào)收入預(yù)測(cè)，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2012-2014 年收入為17.3、23.2 和30.3 億元，同比增長53%、34%和31%，凈利潤為0.74、0.91 和1.15 億元，同比增長13%、22%和27%，EPS 為0.194、0.236 和0.300 元。
    投資建議
    目前股價(jià) 5.42 元，對(duì)應(yīng)27.9×12EPS/22.9×13EPS。我們給予公司20-23×13EPS，對(duì)應(yīng)股價(jià)4.72-5.43 元，考慮到直銷業(yè)務(wù)的增長潛力，維持“增持”評(píng)級(jí)。