>> 申銀萬國-蘇寧電器(002024)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：蘇寧易購銷售勢(shì)頭良好，促銷致使Q3凈利率下滑-121031
| 上傳日期： |
2012/10/31 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
金澤斐 |
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蘇寧電器公布2012 年三季報(bào)：上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入724.31 億元，比上年同期增長7.11%，其中Q3 單季營業(yè)收入和凈利潤分別為252.4 億元和5.98億元，分別同比增長7.89%和-36.92%，較Q2 單季3.81%的收入增速和-40.59%的盈利增速已經(jīng)有所回升。Q3 收入增長較快主要是由于8 月中旬為蘇寧店慶月，線上線下各種促銷活動(dòng)有效地帶動(dòng)了銷售額的增長，當(dāng)季平均同店增速較二季度-10.28%的水平也略微回調(diào)，為-10.11%。由于兩線各種促銷活動(dòng)和費(fèi)用投入的加大，報(bào)告期內(nèi)營業(yè)利潤為29.06 億元，在中報(bào)下滑35.95%的基礎(chǔ)上又下降1.72 個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤23.52 億元，EPS 0.33 元，同比下滑31.28%，經(jīng)營業(yè)績符合我們的預(yù)期。Q3 單季凈利潤率為2.37%，為今年以來最低，前三季度ROE 為9.77%，同比下降7.57%個(gè)百分點(diǎn)。
與時(shí)間賽跑，加快線下調(diào)整步調(diào)：1-9 月，公司在大陸地區(qū)新進(jìn)地級(jí)市11 個(gè)，新開連鎖店面116 家，其中常規(guī)店108 家、縣鎮(zhèn)店5 家、樂購仕生活廣場店3家。其中Q3 蘇寧新進(jìn)3 個(gè)地級(jí)市，新開門店37 家（常規(guī)店35 家、樂購仕生活廣場店2 家）。同時(shí)，公司注重店面結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加快了店面調(diào)整進(jìn)程，前三季一共置換/關(guān)閉連鎖店面133 家，僅Q3 就調(diào)整了59 家。截至報(bào)告期末，公司店面已覆蓋全國267 個(gè)地級(jí)以上城市，共計(jì)擁有連鎖店1667 家。我們認(rèn)為，當(dāng)前的終端消費(fèi)仍然缺乏強(qiáng)有力的支撐，未來家電消費(fèi)需求依舊具有一定的不確定性，在此背景下，蘇寧布局優(yōu)質(zhì)店，關(guān)閉低效店的措施越早推進(jìn)完成，對(duì)未來的不利影響就會(huì)越小，同店增速回復(fù)到正常水準(zhǔn)的時(shí)間就會(huì)越早。
易購運(yùn)營漸入佳境，全年150 億銷售額完成有望：蘇寧易購1-9 月共實(shí)現(xiàn)銷售額92.8 億元，公司為有效應(yīng)對(duì)三季度白熱化的電商大戰(zhàn)，加大了線上業(yè)務(wù)的各項(xiàng)投入，因此7-9 月易購就實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.76 億元，為今年以來單季最高。進(jìn)入四季度后，11 月的光棍節(jié)、12 月的圣誕節(jié)以及緊跟著的元旦節(jié)，都將成為各大電商搶奪市場份額的重要時(shí)間點(diǎn)，因此我們預(yù)計(jì)易購的促銷力度不會(huì)減弱。按照今后三個(gè)月月均15 個(gè)億的銷售額計(jì)算，易購全年沖擊150 億元
的銷售額可以實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為，對(duì)蘇寧易購而言，銷售的絕對(duì)值并不是最重要的，而是更應(yīng)該關(guān)注非電器品類的占比、各個(gè)不同頁面的轉(zhuǎn)化率、新老客戶的占比變化以及產(chǎn)品變化情況。從三季度最新跟蹤的情況分析，“8.18”促銷期間，用戶對(duì)蘇寧易購前后端服務(wù)的投訴量是上升的，但是從投訴量的增加和整個(gè)銷售額增長綜合來看，投訴量處于下降狀況。在收購紅孩兒之后，非家電品類的占比也在逐步上升，產(chǎn)品毛利有望得到進(jìn)一步改善。我們認(rèn)為電子商務(wù)企業(yè)未來的競爭核心一定是對(duì)供應(yīng)鏈的有效利用，倉儲(chǔ)、物流、客服，前端的體驗(yàn)和信息的搭建都是蘇寧正在盡力打造和完善的環(huán)節(jié)，就目前而言，蘇寧對(duì)供應(yīng)鏈的大投入才進(jìn)行了三分之一左右，已建設(shè)完成的項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為成本的集約也需要一定的時(shí)間來培育。
大規(guī)模促銷導(dǎo)致毛利率略降，期間費(fèi)用抬高：隨著公司進(jìn)一步深化差異化采購，自營商品占比提高，報(bào)告期內(nèi)，公司線下業(yè)務(wù)毛利率保持了穩(wěn)定增長；但是“8.18”促銷活動(dòng)仍然拉低了公司綜合毛利率水平，該指標(biāo)較去年同期下降約0.27 個(gè)百分點(diǎn)，為18.43%。同時(shí)，促銷力度的家電，閉店支出的增加，電子商務(wù)人才的招聘讓公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別較上年同期增長28.21%和23.13%，整體期間費(fèi)用率為14.41%，較去年同期上升2.03 個(gè)百分點(diǎn)。
看好蘇寧模式，靜待消費(fèi)回暖，維持盈利預(yù)測和增持的投資評(píng)級(jí)：目前業(yè)界對(duì)蘇寧模式的前景仍存質(zhì)疑，對(duì)于其如何解決體系內(nèi)線上啃食線下份額、如何實(shí)現(xiàn)由零售商向科技型服務(wù)商轉(zhuǎn)變也有爭議。我們認(rèn)為，在終端消費(fèi)低迷，電商逐步成為一種主流業(yè)態(tài)的今天，蘇寧的變革勢(shì)在必行，變革所采取的措施也將在摸索中逐步修正。而在公司做出各種調(diào)整的措施之后，能夠決定公司業(yè)績方向主要將來自宏觀經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境。因此我們維持對(duì)蘇寧電器的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)12 至14 年EPS 分別為0.45 元、0.48 元和0.50 元，以當(dāng)前6.68 元的股價(jià)，分別對(duì)應(yīng)15 倍、14 倍和13 倍PE ，估值較為合理，因此依舊維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。
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