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    摘要： 
    四川科倫藥業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱"科倫藥業(yè)"）將發(fā)行5年期（3+2）固息公司債，第一期金額15億，主要用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。
    公司于1996年5月注冊(cè)成立，原名為四川科倫大藥廠。經(jīng)歷數(shù)次股權(quán)變更后，于2003年9月更名為四川科倫藥業(yè)股份有限公司，并于2010年5月在深交所上市。截止到2012年9月30日，劉革新持有公司股本的25.81%，為公司的控股股東和實(shí)際控制人。
    本期公司債為無(wú)擔(dān)保。  公司為目前中國(guó)輸液行業(yè)中品種最全、包裝形式最為完備的醫(yī)藥制造企業(yè)，大輸液市場(chǎng)占有率位居市場(chǎng)前列。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)步和人民生活水平提升，醫(yī)藥行業(yè)將繼續(xù)處于高速發(fā)展階段。公司近年?duì)I業(yè)收入和利潤(rùn)持續(xù)提升，毛利率和資產(chǎn)回報(bào)率均處于較高水平。未來(lái)新疆等項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的非大輸液板塊也將作為其重要補(bǔ)充。但公司資本支出壓力仍大，自由現(xiàn)金流將出現(xiàn)較大缺口，帶息債務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步升高。綜合考慮，我們給予12科倫01主體3-分，債項(xiàng)與主體一致。  
   一級(jí)市場(chǎng)中，12九州通發(fā)行人為民營(yíng)企業(yè)，所處醫(yī)藥批發(fā)和零售行業(yè)具有較好的成長(zhǎng)性，公司營(yíng)業(yè)、收入毛利率穩(wěn)定，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率高，短期償債壓力大。國(guó)泰君安內(nèi)部打分為4。12中山01發(fā)行人為地方國(guó)有企業(yè)，屬公用事業(yè)類，公司負(fù)債規(guī)模較小，財(cái)務(wù)彈性充足，但公司的毛利率和期間費(fèi)用率均較高，主營(yíng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)年處于微利狀態(tài)，收益主要來(lái)自于長(zhǎng)期股權(quán)投資。國(guó)泰君安內(nèi)部打分為4+。預(yù)計(jì)12科倫01信用利差在230bps-260bps之間。
    二級(jí)市場(chǎng)中，11健康元為民營(yíng)企業(yè)，行業(yè)與本次債券發(fā)行人類似。11健康元在產(chǎn)品多元化、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流規(guī)模、自由現(xiàn)金流缺口、運(yùn)營(yíng)效率等方面好于12科倫01；但營(yíng)收和資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)回報(bào)率、期間費(fèi)用情況弱于后者。國(guó)泰君安內(nèi)部打分為4+。目前3年期AA+級(jí)中票利率為4.93%，信用利差為185bps。預(yù)計(jì)12科倫01信用利差在230bps左右。 我們預(yù)計(jì)12科倫01利差在242bps-252bps之間，目前3年期國(guó)債利率為3.08%左右，對(duì)應(yīng)發(fā)行區(qū)間為5.50%-5.60%。