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投資要點(diǎn)：
    盈利環(huán)比有所好轉(zhuǎn)。公司前三季度利潤(rùn)同比大幅下降源于玻璃與純堿行業(yè)持續(xù)低迷。前三季度毛利率2.5%，凈利率-8.4%，均為歷年低點(diǎn)，但已好于年中時(shí)的利潤(rùn)率。從單季來(lái)看，三季度毛利率為3.4%，而二季度為-5.2%；三季度凈利潤(rùn)-6111 萬(wàn)元，即使將2377 萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)外收入剔除，也明顯高于二季度的-1.3 億元。我們認(rèn)為這主要得益于玻璃業(yè)務(wù)逐步回升，而純堿仍在低位，盈利無(wú)明顯變動(dòng)。
    浮法玻璃已觸底回升，今年底至明年上半年預(yù)計(jì)在微利狀態(tài)震蕩。今年年初玻璃行業(yè)整體虧損后落后產(chǎn)能部分被淘汰，二季度后玻璃價(jià)格逐步回升，個(gè)別企業(yè)略有盈利。但由于大量完工生產(chǎn)線在等待點(diǎn)火，我們估計(jì)未來(lái)2-3個(gè)季度玻璃行業(yè)仍將在微利線附近浮動(dòng)。公司在上一輪周期盈利明顯好于行業(yè)，主要得益于高端的超白玻璃；但目前超白玻璃供給明顯增加導(dǎo)致公司優(yōu)勢(shì)減弱，因而目前公司玻璃盈利與行業(yè)大致持平。我們預(yù)計(jì)明年玻璃利潤(rùn)率將好于今年，但總體盈利預(yù)計(jì)仍偏弱。
    純堿價(jià)格仍在低位徘徊，短期難見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)。雖然玻璃行業(yè)盈利有所好轉(zhuǎn)，但需求仍相對(duì)較弱，總產(chǎn)量比去年同期略有下降，這意味著對(duì)純堿的需求量也在減少。純堿行業(yè)總體呈現(xiàn)供過(guò)于求的格局，二三季度基本保持1400元/噸的價(jià)格，對(duì)于大部分企業(yè)而言基本處于不盈利狀態(tài)。我們估計(jì)四季度純堿價(jià)格仍保持低位；而未來(lái)除非需求大幅好轉(zhuǎn)否則價(jià)格難以大幅回升。
    下游需求較弱情況下，公司北京項(xiàng)目延后，而大量普通浮法成為競(jìng)爭(zhēng)力提升的限制條件。短期內(nèi)玻璃需求難以大幅反彈，低盈利狀態(tài)導(dǎo)致公司北京超白與LOWE 項(xiàng)目再度延后，預(yù)計(jì)明年才會(huì)點(diǎn)火。長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速將趨緩，產(chǎn)品價(jià)格暴漲可能性較小。在此情況下，公司即使以收購(gòu)方式擴(kuò)大玻璃規(guī)模，也難以提升總體競(jìng)爭(zhēng)力。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是企業(yè)未來(lái)提升盈利的必經(jīng)之路，而新產(chǎn)品的延后也意味著公司短期盈利仍只能與行業(yè)同步。
    負(fù)債率有所上升。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流1.9 億元，同比降48%；而同期資本開(kāi)支6.8 億元，說(shuō)明存在現(xiàn)金缺口。負(fù)債率由45%升至48.2%，處于較低水平。
    給予“推薦”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司12-14 年EPS 為-0.15 元、0.05 元與0.20 元，給予推薦評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求恢復(fù)不達(dá)預(yù)期。