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    供給壓力升溫
    受制于整體零售消費(fèi)不振以及“消費(fèi)降級(jí)”的影響，高端包裝紙白卡紙今年以來(lái)價(jià)格同比下滑10%以上，目前終端需求并未看到明顯的復(fù)蘇跡象。雪上加霜的是，供給壓力從三季度開(kāi)始升溫，我們預(yù)計(jì)未來(lái)5個(gè)月投放的新增產(chǎn)能高達(dá)24%，將進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的供需失衡。
    下調(diào)盈利預(yù)測(cè)
    我們認(rèn)為下游復(fù)蘇緩慢加上新增產(chǎn)能投放，白卡紙價(jià)將進(jìn)一步面臨下行壓力，因此將公司的2012-14年白卡銷(xiāo)量預(yù)測(cè)下調(diào)5%/0%/2%，白卡紙價(jià)下調(diào)3%/7%/5%。公司明年初計(jì)劃投產(chǎn)75萬(wàn)噸白卡產(chǎn)能，屆時(shí)白卡總產(chǎn)能將躍居業(yè)內(nèi)第一，雖然從長(zhǎng)期來(lái)看具備最為景氣的紙品結(jié)構(gòu)，但在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明的情況下，大量折舊攤銷(xiāo)和財(cái)務(wù)費(fèi)用將帶來(lái)較大壓力，我們將2012-14年毛利率預(yù)測(cè)分別下調(diào)至13.5%/13.7%/14.2%（原為14.5%/15.0%/16.4%），并將盈利預(yù)測(cè)下調(diào)為0.08/0.12/0.18元（原為0.19/0.28/0.38元）。
    盈利反轉(zhuǎn)艱難，下調(diào)評(píng)級(jí)
    我們認(rèn)為公司四季度受益于原材料價(jià)格下跌，毛利率可能略有改善，但不確定的復(fù)蘇以及確定的產(chǎn)能壓力將使得盈利反轉(zhuǎn)艱難，因此下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”。公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)12年P(guān)B0.7倍，是歷史最低值，較行業(yè)折價(jià)40%，我們認(rèn)為這也充分反映了市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)能集中釋放的預(yù)期。
    估值：下調(diào)至“中性”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至4.5元
    我們基于瑞銀VCAM模型進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)，在WACC為8.4%的假設(shè)下，得出目標(biāo)價(jià)4.5元（原5.90元），下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”（原“買(mǎi)入”）。