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    調(diào)研情況：
    近期我們調(diào)研了廣州友誼，就行業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營情況與公司高管進(jìn)行了較深入交談。
    投資要點：
    老店增速略有下降，拖累整體業(yè)績增長
    廣州友誼目前在廣州地區(qū)和南寧有6 家定位中高端的百貨店，今年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入31.23 億元，同比增長約1.23%，其中大于50%的收入來自位于廣州越秀區(qū)環(huán)市中路的開業(yè)超過30 年的老店——環(huán)市東路店，去年和前年新開的國金店和佛山店還處在培育期。公司所開門店定位偏高端，受經(jīng)濟(jì)沖擊影響明顯，加之店面基本位于珠三角地區(qū)，老店的收入增速還出現(xiàn)了小幅下滑，雖國金店的銷售增速在20%左右，但收入占比較高的老店業(yè)績下滑拖累了整體業(yè)績提升。
    預(yù)收賬款達(dá)到歷史峰值，消費信心可能在回暖
    公司三季報披露賬面預(yù)收賬款達(dá)到8.35 億元，絕對值基本達(dá)到歷史最高，同比增長達(dá)到27%，去年同期增速僅為5%左右。預(yù)收賬款基本是公司預(yù)收大客戶消費款，且一般十一、春節(jié)等節(jié)假日前夕為預(yù)付卡銷售高峰。9 月底前預(yù)付卡銷售的大幅提升一方面與公司加強(qiáng)團(tuán)購業(yè)務(wù)拓展有關(guān)，可能還與消費信心在逐步增強(qiáng)有關(guān)，同時也是公司未來收入一定保證。十一黃金周期間公司銷售情況雖與去年同期相比有所下滑，但黃金周過后有所回升，基本10 月銷售情況能與去年同期持平。我們看到，截止10 月總體零售市場銷售額增速已連續(xù)3 月環(huán)比回升，我們判斷消費市場在復(fù)蘇中是大概率事件。
    賬面資產(chǎn)中55%為貨幣資產(chǎn)，財務(wù)指標(biāo)優(yōu)良，基本面良好
    目前公司總資產(chǎn)中55.5%約為貨幣資產(chǎn)，約為18.5 億元，若考慮其它流動資產(chǎn)（基本為金融理財產(chǎn)品），則最新一期報告中這2 項流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比達(dá)到近80%。雖握有大量現(xiàn)金，但在目前環(huán)境下，公司目前態(tài)度偏謹(jǐn)慎，對未來開店標(biāo)準(zhǔn)要求較嚴(yán)格。由于總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍不理想，且近2 年新開的2 家店仍處于培育期，我們認(rèn)為開店進(jìn)度放緩短期內(nèi)有利于公司業(yè)績的復(fù)蘇。公司最新一期報告期財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，毛利率、凈利率分別為22.9%,8.2%，行業(yè)平均水平分別為21.7%,4.7%，分別位于渤海百貨子板塊第14 位和第5 位。公司3 大期間費用率也相對較低，為11.6%，行業(yè)平均水平為15.8%，顯示公司有著較優(yōu)異的經(jīng)營管理水平。同時公司ROE 達(dá)到14.2%，也位于行業(yè)前列。
    估值底部，業(yè)績改善有望迎來估值修復(fù)
    公司目前TTM 市盈率為10 倍，基本為公司上市以來估值的最底部，目前申萬
    百貨零售板塊平均TTM 市盈率約為15 倍。公司PB 目前約為2 倍左右，擁有接近4萬平米的自有物業(yè)（特別是有著優(yōu)異地理位置的環(huán)市東老店），而房屋建筑物目前賬面凈值僅為1.39億元，約合每平米3300元，顯著低于市場價值。且公司目前固定資產(chǎn)中還暫未計入年均能帶來1億元租金收入的新中國大廈的部分物業(yè)，此部分物業(yè)已于2011年7月簽訂了15年合同且租金每3年遞增。
    從物業(yè)重估角度：公司目前股權(quán)市值約36億，負(fù)債約15億（其中有約8億為預(yù)收賬款），扣除目前賬面約26億左右的現(xiàn)金資產(chǎn)，因此市場給剩下的包括物業(yè)在內(nèi)的其它非現(xiàn)金資產(chǎn)的估值僅為25億元。4萬平米的自有物業(yè)中有近3萬平為環(huán)市東老店，另外約1萬平為時代店部分物業(yè)，若保守估計每平米物業(yè)為4萬/平米，則計入資產(chǎn)負(fù)債表中的房屋建筑物的重估價值大約為16億（搜房網(wǎng)最新數(shù)據(jù)顯示，與老店同屬環(huán)市商圈的正佳東方國際公寓均價為2.6萬以上，同屬越秀區(qū)金利壹號商業(yè)地產(chǎn)最低價3萬/平米，最高6萬/平米，公司環(huán)市東店占據(jù)了環(huán)市商圈核心地段）。而對于公司另一處暫未計入固定資產(chǎn)的新中國大廈，若假設(shè)租金收益率為10%，年約1億租金，物業(yè)價值也在10億左右。因此此2項自有物業(yè)我們保守估計重估價值大約為26億。加之目前賬面其它非現(xiàn)金非物業(yè)資產(chǎn)的價值為6億元左右，因此扣除現(xiàn)金后估計資產(chǎn)目前重估價值為32億元，對應(yīng)股權(quán)價值為43億元。因此從重估方面考慮公司股價存在低估。
    而從絕對估值方面看：2011、2010、2009年全年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為7.27億、4.58億和4.4億元。公司環(huán)市東路老店經(jīng)營穩(wěn)定，在廣州中高端百貨的市場地位難以撼動，且受電子商務(wù)等新興渠道影響相對較小，老店預(yù)計未來現(xiàn)金流穩(wěn)定且占收入較大比重。并且從以往年份看，公司資本性支出較少，2011年實體現(xiàn)金流約為7億元，與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額差別不大。若不考慮大額資本支出，參考以往年份保守估計公司實體現(xiàn)金流年均4.5億元（其中每年1億元的租金收入），按照15%的回報率，公司價值在30億左右（不包括現(xiàn)金資產(chǎn)），對應(yīng)股權(quán)價值為41億。所以從