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    首次覆蓋五只珠寶股—將首選股六福珠寶加入強(qiáng)力買入名單
    繼周大福（買入）之外我們的硬奢侈品研究范圍再度擴(kuò)大，我們首次覆蓋了以下五只珠寶股：六福珠寶（強(qiáng)力買入）、亨得利和老鳳祥（均為買入）以及周生生和明牌珠寶（均為中性）。雖然珠寶零售業(yè)具有周期性，但我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)機(jī)頗具吸引力，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)觸底跡象已經(jīng)顯現(xiàn)。雖然市場(chǎng)通常認(rèn)為珠寶零售商擁有類似于大宗商品生產(chǎn)商的屬性，但是我們認(rèn)為前者維系正常利潤(rùn)率/回報(bào)率的能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于真正的商品生產(chǎn)企業(yè)。我們認(rèn)為未來12 個(gè)月股票投資平均回報(bào)率為21%，受23%的2013 年每股盈利預(yù)測(cè)年均復(fù)合增長(zhǎng)率以及14.5 倍的預(yù)期市盈率推動(dòng)（當(dāng)前H 股在盈利觸底情況下的2012 年市盈率為15 倍）。
    珠寶股是最具可持續(xù)性的中國(guó)可選消費(fèi)品題材？
    我們認(rèn)為，亞洲可選消費(fèi)品股的投資者面臨的主要挑戰(zhàn)在于識(shí)別出歷史悠久且具可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的本土品牌。雖然硬奢侈品股往往具有周期性，但是我們認(rèn)為中國(guó)領(lǐng)先的硬奢侈品企業(yè)較其他可選消費(fèi)品領(lǐng)域擁有一些獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)：與全球同業(yè)相比產(chǎn)品確有差異、本地市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較高、價(jià)格呈上漲趨勢(shì)以及電子商務(wù)帶來的威脅有限。
    隨著周期改善，現(xiàn)金流/資產(chǎn)負(fù)債狀況為主要關(guān)注點(diǎn)
    隨著2013 年增長(zhǎng)再度加速，我們研究范圍內(nèi)企業(yè)關(guān)鍵的分化因素是哪家公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況能夠支撐所需的營(yíng)運(yùn)資金增長(zhǎng)。我們認(rèn)為周生生的資產(chǎn)負(fù)債狀況最為緊張，這也是我們對(duì)其H 股評(píng)級(jí)為中性的主要原因。
    估值：利用市凈率量化下行空間；采用Director’s Cut 估值法計(jì)算目標(biāo)價(jià)格
    我們認(rèn)為市凈率能夠有效地量化下行空間。對(duì)三家H 股首次評(píng)級(jí)公司來說，鑒于其綜合實(shí)力強(qiáng)勁、低迷時(shí)期仍可實(shí)現(xiàn)10-12%的凈資產(chǎn)回報(bào)率，且報(bào)表主要由黃金珠寶等存貨資產(chǎn)支撐，我們認(rèn)為這些公司1.7 倍的2013 年預(yù)期平均市凈率具有吸引力。但我們采用Director’s Cut 估值法(EV/GCI vs. CROCI/WACC)計(jì)算12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格，因我們認(rèn)為這一方法計(jì)入了周期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債狀況的波動(dòng)。鑒于覆蓋范圍更為有限，我們對(duì)A 股企業(yè)采用EV/EBITDA 估值法。
    風(fēng)險(xiǎn)
    宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慢于預(yù)期、金價(jià)波動(dòng)及營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)快于預(yù)期。