>> 興業(yè)證券-科倫藥業(yè)(002422)收購(gòu)利君國(guó)際,強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合加速行業(yè)整合-121231
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2012/12/31 |
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項(xiàng)軍 |
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科倫藥業(yè)（002422） ：收購(gòu)利君國(guó)際，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合加速行業(yè)整合
作者：項(xiàng)軍 2012年12月31日
事件：
科倫藥業(yè)發(fā)布公告，于2012年12月28日與利君國(guó)際的股東君聯(lián)實(shí)業(yè)和中華藥業(yè)簽署《股份買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》，約定公司以港幣 5.25 億元（折合人民幣 4.26 億元）的價(jià)格收購(gòu)這兩家主要股東各自持有利君國(guó)際 1.8 億股份，每股受讓價(jià)格為 2.9167 港幣（折合人民幣 2.3682 元）。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，科倫通過(guò)科倫國(guó)際持有利君國(guó)際合計(jì) 3.6 億股，占總股本的比例為 12.287%。此外，在協(xié)議股份成交完成后，公司可通過(guò)科倫國(guó)際在公開(kāi)市場(chǎng)和其他合法方式以合計(jì)不超過(guò) 24.63 億元（折合人民幣 20億元）購(gòu)買(mǎi)利君國(guó)際不超過(guò)已公開(kāi)發(fā)行股份的 30%（不含30%）。
點(diǎn)評(píng)：
1、溢價(jià)收購(gòu)利君國(guó)際。公司此次耗資 10.5億港幣收購(gòu)利君國(guó)際 3.6 億股，每股價(jià)格為 2.92港幣；利君國(guó)際目前的股價(jià)為 2.12 港幣，公司此次收購(gòu)溢價(jià) 37.58%。而且公司計(jì)劃進(jìn)一步增持利君國(guó)際的股份（購(gòu)買(mǎi)價(jià)格不超過(guò)每股 2.92 港幣），后續(xù)累計(jì)將達(dá)到不超過(guò) 30%的股權(quán)比例，成為利君國(guó)際的第一大股東（目前第一大股東為君聯(lián)實(shí)業(yè)，持股比例 26.28%）。利君國(guó)際 2012 年 1-6 月份的稅后凈利潤(rùn)為 1.49 億港幣，公司的收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)利君國(guó)際 2012 年的動(dòng)態(tài)市盈率為 28.7 倍（以 2012 年前六個(gè)月的利潤(rùn)來(lái)計(jì)算），從財(cái)務(wù)的角度來(lái)看，公司此次溢價(jià)收購(gòu)不算“便宜”，但從產(chǎn)業(yè)整合的角度，利君國(guó)際下屬的石家莊四藥是國(guó)內(nèi)排名靠前的大輸液企業(yè)，市場(chǎng)份額僅次于科倫藥業(yè)和華潤(rùn)雙鶴等龍頭企業(yè)，公司此舉有利于加速在大輸液行業(yè)的整合，市場(chǎng)占有率將進(jìn)一步提升，長(zhǎng)期來(lái)看有利于鞏固公司在大輸液行業(yè)的龍頭地位。
2、利君國(guó)際對(duì)科倫大輸液業(yè)務(wù)形成良好補(bǔ)充。利君國(guó)際主要的業(yè)務(wù)為大輸液、制劑（以抗生素制劑為主）和原料藥，2011 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 21.55 億港幣，其中大輸液 10.36 億港幣，抗生素制劑 6.29 億港幣，
非抗生素制劑 3.76 億港幣，原料藥 1.08 億港幣。在大輸液產(chǎn)品中，2011年非 PVC 軟袋輸液的收入為 3.66億港幣，PP 塑瓶的收入為 3.86 億港幣，兩者占大輸液產(chǎn)品的比例為 72.6%，2012 年 1-9 月份，這兩種包裝形式的輸液占比進(jìn)一步上升至 81.5%?？苽惸壳按筝斠旱闹鲗?dǎo)產(chǎn)品為直立式軟袋、塑瓶和玻瓶，非 PVC軟袋較少，因此利君國(guó)際的大輸液產(chǎn)品能與科倫形成較好的互補(bǔ)。
3、利君國(guó)際的抗生素業(yè)務(wù)也有利于科倫的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。此外，科倫也在實(shí)施非輸液與大輸液等強(qiáng)的戰(zhàn)略，利君國(guó)際的抗生素業(yè)務(wù)和原料藥也符合科倫的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。2011 年利君國(guó)際的抗生素制劑的收入為 6.29 億港幣，其中“利君沙”（琥乙紅霉素）的收入為 3.83 億港幣，“派奇”（注射用阿奇霉素）的收入為 1.12億
港幣?？苽愋陆?xiàng)目的一期工程就是 4,800 噸硫氰酸紅霉素項(xiàng)目，硫氰酸紅霉素是大環(huán)內(nèi)酯類(lèi)抗生素的關(guān)鍵中間體，其中琥乙紅霉素和阿奇霉素都屬于硫氰酸紅霉素的下游制劑品種。因此，利君國(guó)際的抗生素制劑產(chǎn)品與科倫的新疆項(xiàng)目形成了產(chǎn)業(yè)鏈的一體化，可謂強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，不過(guò)這兩家公司在抗生素領(lǐng)域協(xié)同效應(yīng)的體現(xiàn)可能還需要一些時(shí)間。
4、收購(gòu)利君國(guó)際利在長(zhǎng)遠(yuǎn)。科倫目前僅收購(gòu)了利君國(guó)際 12.3%的股權(quán)，未來(lái)一年之內(nèi)有望將持股比例增加到接近 30%，而利君國(guó)際 2012 年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為 3 億港幣左右，從財(cái)務(wù)的角度，并且考慮到財(cái)務(wù)費(fèi)用的上升，此次收購(gòu)利君國(guó)際對(duì)科倫明年的業(yè)績(jī)?cè)龊癫⒉幻黠@，但從長(zhǎng)期來(lái)看，科倫完成對(duì)利君國(guó)際的控股，無(wú)論在大輸液還是抗生素領(lǐng)域，都構(gòu)成了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合：大輸液將進(jìn)一步鞏固行業(yè)龍頭龍頭，成為市場(chǎng)份額超過(guò) 50%的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者；非輸液領(lǐng)域由于抗生素制劑業(yè)務(wù)得到了加強(qiáng)，將增加在抗生素領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力和話(huà)語(yǔ)權(quán)。總體而言，我們認(rèn)為科倫的此次收購(gòu)，對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展意義重大。
盈利預(yù)測(cè)。我們暫時(shí)維持此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)估公司 2012-2014 的 EPS 分別為：2.30、2.90 和 3.44元，公司質(zhì)地優(yōu)良，管理層優(yōu)秀，綜合競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，大輸液和非輸液業(yè)務(wù)將構(gòu)成公司長(zhǎng)期發(fā)展的兩翼，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。直立式軟袋在招標(biāo)中降價(jià)幅度超預(yù)期；新疆項(xiàng)目投產(chǎn)后盈利能力低于市場(chǎng)預(yù)期
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