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     我們近日調研了科倫藥業(yè)，與公司管理層就大輸液經(jīng)營情況，以及新疆項目的進展作了溝通。公司的大輸液業(yè)務保持穩(wěn)步發(fā)展，新疆項目也進展順利，明年業(yè)績增長有望加速，我們維持"增持"評級。  
     三季度業(yè)績穩(wěn)定增長。今年前三季度公司實現(xiàn)收入43.54億元，同比增長19.38%；歸屬母公司股東的凈利潤為7.67億元，同比增長11.5%。公司的收入繼續(xù)保持較快增長，預計核心產品直立式軟袋增長40%左右，非輸液業(yè)務也增長較快。由于塑瓶價格的同比下降和財務費用上升，公司的凈利潤增速慢于收入的增長。  
     大輸液業(yè)務明年有望延續(xù)快速增長。我們預計，公司的大輸液今年有望超過40億瓶/袋，其中玻瓶7億多瓶、塑瓶20億瓶左右、軟袋1億多袋，直立式軟袋超過12億袋。其中直立式軟袋增長最快，增長超過40%，玻瓶、塑瓶和軟袋增長都較為平穩(wěn)。展望明年，我們認為玻瓶、塑瓶和軟袋可能依然平穩(wěn)增長，直立式軟袋有望延續(xù)高速增長，而且明年新產品PP軟袋也將開始銷售，不過銷量要視招標的情況而定?？傮w而言，我們認為公司明年大輸液的收入增長不會慢于今年，而貢獻的利潤增速有望比今年更快，因為塑瓶降價的影響已基本消化，而盈利能力最強的直立式軟袋有望延續(xù)高增長。  
     新疆項目實現(xiàn)盈利可期。公司于2011年上半年正式啟動新疆項目，目前第一期4,800噸硫氰酸紅霉素的建設已接近完成，預計明年上半年正式投產。全球硫氰酸紅霉素的需求大致為1.1-1.2萬噸，處于產能過剩狀態(tài)，公司的項目正式投產之后，勢必會引發(fā)行業(yè)內進一步的洗牌，預計小廠家的生存會難以為繼，退出市場的可能性比較大，目前比較大的東陽光、寧夏啟元則問題不大，市場集中度有望進一步提升。根據(jù)健康網(wǎng)的數(shù)據(jù)，目前硫氰酸紅霉素大廠的報價為370元/公斤（東陽光、寧夏啟元），小廠的報價為330-340元/公斤，預計硫氰酸紅霉素的盈虧平衡線在300元/公斤左右。生產硫氰酸紅霉素的主要成本為水、電、煤和糧食（玉米），公司的項目地處  
    新疆伊犁，附近有豐富和低廉的水和能源資源，而且自建電廠發(fā)電，用電成本大幅低于內地企業(yè)，采購的玉米價格也比內地低20%左右，加上新疆項目在當?shù)氐亩愂諆?yōu)惠，可以說公司的硫氰酸紅霉素的成本優(yōu)勢明顯，在未來的價格競爭中已處于領先地位。我們認為，由于公司在各項成本方面的明顯優(yōu)勢，新疆項目一期明年實現(xiàn)盈利應該問題不大；考慮到二期項目固定資產折舊攤銷的減少，預計二期項目的盈利能力比一期更強。 長期看非輸液和輸液的等強戰(zhàn)略。公司現(xiàn)有的大輸液業(yè)務依然保持穩(wěn)定增長，市場份額持續(xù)提升，預計明年有望達到50%左右的市場占有率，大輸液行業(yè)的競爭格局將進一步優(yōu)化。在未來2-3年內，大輸液業(yè)務依然是公司利潤的主要來源；隨著新疆項目的逐漸投產，公司介入抗生素行業(yè)，非輸液業(yè)務將成為公司未來長期新的增長點。公司除了做抗生素中間體之外，也會進入抗生素原料藥和制劑領域，實現(xiàn)抗生素產業(yè)鏈的一體化，目前國內主要的抗生素企業(yè)均以國企為主，科倫憑借靈活的民營機制、良好的成本控制能力和出色的管理能力，長期來看有望成為國內抗生素行業(yè)新的領導者。假以時日，公司的非輸液業(yè)務貢獻的利潤有望與大輸液業(yè)務等量齊觀。 盈利預測。我們維持此前的盈利預測，預估公司2012-2014的EPS分別為：2.30、2.90和3.44元，公司是優(yōu)質的大輸液龍頭企業(yè)，管理層非常出色，綜合競爭力強大，維持"增持"評級。 
    風險提示。直立式軟袋在招標中降價幅度超預期；新疆項目投產后盈利能力低于市場預期；公司的估值可能有一定波動。