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    湯臣倍健公布股權(quán)激勵(lì)草案，擬對(duì)135 名中高層管理人員及核心骨干授予233 萬(wàn)份期權(quán)，其中首次授予213 萬(wàn)份，行權(quán)價(jià)60.4 元。行權(quán)條件隱含2013-15 年增速分別為40%、30%和30%，此舉將鎖定業(yè)績(jī)?cè)鏊傧孪?，增?qiáng)了高增長(zhǎng)確定性，未來(lái)公司仍將憑借外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)2-3 年的快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)12-13 EPS 1.29、1.94元，對(duì)應(yīng)PE 47、31 倍，目前估值無(wú)明顯吸引力，暫維持“中性-A”的投資評(píng)級(jí)。
    激勵(lì)面廣、力度大。本計(jì)劃首次授予的激勵(lì)對(duì)象共計(jì)135 人，包括目前公司中高層管理人員、公司核心技術(shù)及業(yè)務(wù)骨干人員、分（子）公司主要管理人員，擬授予期權(quán)233 萬(wàn)份，占總股本1.07%，其中首次授予213 萬(wàn)份，并預(yù)留20萬(wàn)份給未來(lái)引進(jìn)或尚處試用期的重要員工，將在首次授予日起12 個(gè)月內(nèi)授予，對(duì)于引進(jìn)并留住優(yōu)秀人才提供了有力的機(jī)制保障。預(yù)計(jì)2013-16 年的期權(quán)成本攤銷分別為1623 萬(wàn)、1257 萬(wàn)、667 萬(wàn)和96 萬(wàn)，其中13、14 年占凈利潤(rùn)比例估計(jì)約為4%、2%，15 年以后則基本可以忽略，總體影響很小。
    行權(quán)條件鎖定未來(lái)三年高增長(zhǎng)預(yù)期。行權(quán)條件規(guī)定，以2012 年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2013-15 年凈利潤(rùn)增速不低于40%、82%和136%，且當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率不低于16%、18%、20%，隱含三年同比增速分別不低于40%、30%和30%，相當(dāng)于為業(yè)績(jī)?cè)鏊僭O(shè)定了一個(gè)下限參考值，增強(qiáng)了業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的確定性。
    未來(lái) 2-3 年仍將以網(wǎng)點(diǎn)外延式擴(kuò)張為主。目前公司網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量估計(jì)3 萬(wàn)出頭，以香港同類上市公司碧生源為例，其終端覆蓋數(shù)量高達(dá)12-13 萬(wàn)家，因此我們判斷公司的目標(biāo)終端覆蓋數(shù)至少在8 萬(wàn)家以上，至少未來(lái)2-3 年依然可依靠外延式網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張保證高增長(zhǎng)。待網(wǎng)點(diǎn)布局完成后，3 年以后的增長(zhǎng)主要看新品投放如佰嘉旗下的新單品、高端中藥保健品等，以及并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。
    13 年Q1 增速或明顯放緩，但不改全年高增長(zhǎng)。以董事長(zhǎng)為代表的高管層清醒地認(rèn)識(shí)到簡(jiǎn)單的快速擴(kuò)張網(wǎng)點(diǎn)將帶來(lái)很多管理隱患，因此于12 年2 月提出了“市場(chǎng)整理年”主題，有意暫時(shí)放慢擴(kuò)張速度，逐步向精細(xì)化轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)到13 年2 季度將重新恢復(fù)正常的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度，此外由于12 年Q1 基數(shù)較高，預(yù)計(jì)13 年Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒚黠@放緩，但Q2 以后將逐漸提速，全年增長(zhǎng)40-50%依然可期。
    未來(lái) 2-3 年公司較快增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，但目前估值無(wú)明顯吸引力，暫維持“中性-A”的投資評(píng)級(jí)。公司是中國(guó)保健食品領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，具有很強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，目前仍處在高速的外延擴(kuò)張期。公司管理層客觀務(wù)實(shí)，在高速成長(zhǎng)面前保持冷靜，積極引進(jìn)優(yōu)秀人才，不斷完善激勵(lì)機(jī)制，為公司長(zhǎng)期“持續(xù)、健康、快速”發(fā)展提前布局，總體而言公司是值得長(zhǎng)期關(guān)注的保健食品領(lǐng)域優(yōu)秀的投資標(biāo)的。預(yù)計(jì)2012-14 年EPS 分別為1.29 元、1.94 元和2.90 元，目前12、13 年P(guān)E 仍有47、31 倍，股價(jià)短期或因股權(quán)激勵(lì)利好而上漲，但估值并無(wú)吸引力，暫維持“中性-A”的投資評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全問(wèn)題；高速發(fā)展帶來(lái)的渠道管控風(fēng)險(xiǎn)；新進(jìn)人才的磨合風(fēng)險(xiǎn)；限售股解禁。