>> 申銀萬國-中海達(300177)黎明前的黯淡，研發(fā)銷售費用致業(yè)績低于預(yù)期-130128
| 上傳日期： |
2013/1/28 |
大小： |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持（下調(diào)） |
作者： |
梅劍鋒 |
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投資要點：
公司公布 2012 年業(yè)績快報，報告期內(nèi)公司營業(yè)收入3.8 億元，同比增長23%，凈利潤7,200 萬元，EPS 0.36 元，同比增長15%。公司業(yè)績低于我們之前營收4.5 億元和凈利潤8,600 萬元的預(yù)期和市場一致預(yù)期。受宏觀經(jīng)濟影響，衛(wèi)星導(dǎo)航行業(yè)整體盈利能力下滑（凈利潤2012 年同比增長：北斗星通-15%-15%，華力創(chuàng)通-30%-0%，合眾思壯虧損，海格通信0-15%，國騰電子前三季度-45%），公司業(yè)績增速仍高于行業(yè)增速。我們認為公司收入低于預(yù)期的主要原因在于GIS 采集器未完成銷售指標，凈利潤低于預(yù)期的主要原因是研發(fā)、銷售和培訓等費用高于我們的預(yù)測值。
GIS 采集器不達預(yù)期，13 年將受益于智慧城市加速。公司六大產(chǎn)品線中只有GIS 采集器和系統(tǒng)工程未完成銷售指標，其中GIS 采集器需求不足和外資品牌競爭是導(dǎo)致收入低于預(yù)期的主要原因。國家測繪局在2012 年12 月提出建設(shè)智慧城市試點，智慧城市在2013 年加快推廣將刺激 GIS 采集器的市場需求。我們認為GIS 采集器銷售情況在2013 年將得到改善。
研發(fā)費用和銷售費用超預(yù)期，預(yù)計13 年費用率將下降。2012 年公司大規(guī)模擴充了研發(fā)人員和銷售人員數(shù)量，同時研發(fā)北斗、激光和海洋等多個重大產(chǎn)品和大規(guī)模員工培訓導(dǎo)致2012 年管理費用大幅增加。我們估計研發(fā)、銷售和培訓等費用比我們之前的預(yù)測值約超出1,000 萬元至1,500 萬元，成為導(dǎo)致凈利潤低于我們預(yù)期的主要原因。我們認為新增員工和新產(chǎn)品將逐步貢獻收入，2013年整體費用率將下降。
產(chǎn)品毛利率上升體現(xiàn)公司競爭力。雖然代理比重加大導(dǎo)致海洋產(chǎn)品毛利率下降，但GNSS 產(chǎn)品提升了綜合毛利率。隨著自有海洋和激光產(chǎn)品逐步帶來收入，我們預(yù)計2013 年產(chǎn)品毛利率將繼續(xù)保持上升趨勢。
北斗、激光和海洋等產(chǎn)品驅(qū)動 2013 年業(yè)績，傳統(tǒng)GNSS 產(chǎn)品占比或降至50%。公司與北斗星通子公司和芯星通結(jié)成唯一戰(zhàn)略合作伙伴，和芯星通將向公司獨家供應(yīng)高精度北斗芯片。公司有望借助此次合作成為國內(nèi)最重要的北斗高精度測繪設(shè)備供應(yīng)商，預(yù)計2013 年北斗產(chǎn)品在公司收入占比將超過15%。激光和海洋等新產(chǎn)品在2013 年將批量投產(chǎn)，加上光電產(chǎn)品、系統(tǒng)工程和都市圈等業(yè)務(wù)的貢獻，我們預(yù)計GNSS 產(chǎn)品占比將降至50%。
13 年股權(quán)激勵行權(quán)條件仍是公司短期目標，收購或成超預(yù)期催化劑。
2012 年業(yè)績沒有達到公司第二期股權(quán)激勵行權(quán)條件，我們認為公司達到2013 年股權(quán)激勵行權(quán)條件（2013 年凈利潤不低于：2010 年扣非凈利潤4,465
220% = 9,823 萬元）仍是大概率事件。2012 年行權(quán)費用計提可相應(yīng)減少2013 年費用，有利于凈利潤進一步提升。由于公司采用內(nèi)生增長和外延增長并重策略，中長期來看我們對公司在2015 年達到稅前15 億元的收入目標仍然具有信心，收購或成為2013 年業(yè)績超預(yù)期的催化劑。
下調(diào)至“增持”評級，下調(diào)目標價至16 元?？紤]到基數(shù)效應(yīng)和價格/成本下降趨勢，不考慮收購因素，我們下調(diào)2013 年和2014 年營業(yè)收入至5.26 億元和7.27 億元（原預(yù)測值分別為6.62 億元和9.05 億元）。
由于費用率下降，凈利潤增速將超過收入增速，我們下調(diào)2013 年和2014 年EPS 至0.53 元和0.73 元（原預(yù)測值分別為0.63 元和0.91 元）。
給予2013 年30 倍PE，下調(diào)目標價至16 元（原目標價18.9 元），下調(diào)至“增持”評級。
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