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投資要點(diǎn)
    我們預(yù)計(jì)2013－2015年貝因美凈利復(fù)合增速能達(dá)到35%，推動(dòng)力來(lái)自兩方面，一是二胎放開預(yù)期迭加人口小高峰推動(dòng)中國(guó)2015－2017 年新生兒較當(dāng)前規(guī)模增長(zhǎng)20%，二是公司管理層2013 年更迭后由防守轉(zhuǎn)向進(jìn)攻有助于提升市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為上述兩方面共振可能推升貝因美估值水平從2013 年靜態(tài)17 倍提升至25 倍，股價(jià)仍有40%以上上升空間。
    二胎放開有望提升行業(yè)規(guī)模20%，奶粉行業(yè)仍有翻倍空間
    二胎政策放寬將提升嬰幼兒奶粉行業(yè)容量和增速，有利于龍頭企業(yè)估值提升。
    假設(shè)二胎政策放開到“單獨(dú)”，即允許夫妻一方是獨(dú)生子女的家庭生育第二胎，那么政策放開的前五年，每年新生兒數(shù)量可能從此前的1600 萬(wàn)增加到1920 萬(wàn)，增幅約20%。嬰幼兒奶粉行業(yè)目前消費(fèi)額約450 萬(wàn)，相比于潛在容量1100 億，還有翻倍空間。加上行業(yè)具有天然的馬太效應(yīng)，龍頭企業(yè)現(xiàn)仍處在集中度快速提升的階段，預(yù)計(jì)貝因美未來(lái)3 年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增速可達(dá)30%。
    貝因美品牌、渠道優(yōu)勢(shì)俱存，最可能受益于二胎放開
    我們認(rèn)為，品牌和渠道是競(jìng)爭(zhēng)勝出關(guān)鍵。貝因美在國(guó)產(chǎn)奶粉中已處于領(lǐng)先地位，競(jìng)爭(zhēng)主要來(lái)自外資。渠道上，貝因美擁有廣而深的渠道網(wǎng)絡(luò)，新任總經(jīng)理可能在新產(chǎn)品開發(fā)和新渠道拓展上推出措施，看好渠道拓展和費(fèi)用效率提升。品牌上，產(chǎn)品從未出過(guò)食品安全事故、持續(xù)提升研發(fā)能力優(yōu)化配方，以及“育嬰專家”定位積累口碑，均顯示其追趕外資的勢(shì)頭。
    預(yù)計(jì)13-15 年凈利年均增速可達(dá)35%
    新任總經(jīng)理可能推出新產(chǎn)品配合新渠道的開拓，以及費(fèi)用效率的提升有望帶動(dòng)公司13 年業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)到38%。其中，12 年所得稅基數(shù)，以及出售虧損資產(chǎn)減虧和投資收益的確認(rèn)，可貢獻(xiàn)凈利增速約12 個(gè)百分點(diǎn)。綜合考慮二胎政策、集中度提升和公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)貝因美13-15 年凈利年均增速有望達(dá)到35%。
    上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”
    我們預(yù)測(cè)12-14 年EPS 分別為1.15 元、1.59 元和1.99 元，對(duì)應(yīng)凈利增速分別為12%、38%和25%，按照1 月29 日收盤價(jià)27.23 元計(jì)算，對(duì)應(yīng)12-14 年P(guān)E分別為24、17 和14 倍?？紤]二胎政策放開對(duì)估值的提升，公司作為國(guó)產(chǎn)奶粉和米粉的龍頭地位和相對(duì)成熟的渠道網(wǎng)絡(luò)，以及賬面大量現(xiàn)金具備的收購(gòu)能力，我們看好公司的發(fā)展前景，上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”。