>> 東興證券-銀座股份(600858)魯商紅利與雙軌彈性相得益彰-130204
| 上傳日期： |
2013/2/5 |
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來源： |
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作者： |
高坤 |
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報告摘要：
模式與區(qū)域雙重紅利并存。山東省人均可支配收入與人均GDP 的剪刀差高于平均水平，即消費升級彈性較高。雖然作為商業(yè)大省面臨紅海的競爭壓力，但主要競爭對手在業(yè)態(tài)和區(qū)域的區(qū)隔及起步較晚的購物中心業(yè)態(tài)為公司的縱橫拓展提供契機。公司秉承“全業(yè)態(tài)+集團孵化”運營模式，集團陸續(xù)注入的門店均為自有物業(yè)和空白區(qū)域，在此基數之上進行輕資產加密，現在這五大注入區(qū)域已經成為支柱，收入及利潤占比均接近半壁江山；同時三級區(qū)域所處的城市發(fā)展曲線各階段也形成了閉合的衛(wèi)星城市通路。
梯隊門店體系鑄就轉型與深耕的雙向空間。公司08 年以來每年10 家的速度外延，10 年后續(xù)儲備項目整體呈現大型化、自建化的發(fā)展趨勢，振興街項目為間接轉型的突破口。公司目前的平均店齡為3.5 年，次新門店占比位于可比百貨類上市公司首位，存在較大的利潤潛力空間：四大成熟區(qū)域同城店鋪設基本完成，規(guī)模效應下的毛利率杠桿回歸是主要增長點；而成長區(qū)域在低基數之上的收入高成長則是主要貢獻；且由于絕對規(guī)模有限，以威海、德州為代表的新興低毛利率區(qū)域對公司整體毛利率的負向作用有限。公司的外延戰(zhàn)略動態(tài)調整為：中心點、大店的大型化趨勢不改，但絕對數量將有所減少；而縱向拓展的重點則是百強縣級的渠道下沉。
資本、人力拐點之下的重組序幕開啟。公司的資本開支自07 年高速外延起絕對額翻番，而從12 年開始隨著增量維持、單體規(guī)模下降的間接外延轉型導向大幅減少；未來大型自建項目的審慎化推進又使得新增資本支出趨于平穩(wěn)；同時過去幾年人力成本成為各項費用中增長的“重災區(qū)”，橫向看公司的人力費率過去三年的增長遠高于其他區(qū)域型企業(yè)，12 年的高位平滑也為業(yè)績彈性添磚加瓦。托管銀座商城現有零售門店成為重組大幕開啟的重要信號，與之相伴的地產剝離和房地產結算EPS 彈性為0.37 元。
業(yè)績預測與投資建議。公司“魯商模式”的壟斷地位核心壁壘較高。我們預測公司12-13 年EPS 為0.57、0.74 元，維持“推薦”的投資評級。
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