>> 平安證券-大商股份(600694)事項點評：公司股東籌劃重大事項,或為應(yīng)對茂業(yè)持續(xù)增持-130219
| 上傳日期： |
2013/2/19 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
耿邦昊 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點
事項：公司今日公告，因公司股東籌劃重大事項，公司股票自2 月19 日起繼續(xù)停牌，不遲于2 月26 日復(fù)牌。同時公司發(fā)布簡式股東權(quán)益變動報告書，茂業(yè)商廈累計增持公司5%股份，并表示在未來12 個月內(nèi)不排除繼續(xù)增持的可能性。
我們在此篇報告中回顧了過去對公司的一些基本面研究，并與投資者探討兩個問題：茂業(yè)為什么要買大商以及大商此次可能的應(yīng)對手段。
超越行業(yè)的成長性+富裕資產(chǎn)帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流回報
公司在過去多年戰(zhàn)略領(lǐng)先，經(jīng)營能力強(qiáng)勁，使得公司具備行業(yè)內(nèi)最好的門店布局和店齡結(jié)構(gòu)：公司目前開業(yè)2-5 年的成長期門店占比超過40%，這些門店的扭虧和增盈將保證公司具備遠(yuǎn)超行業(yè)平均的收入成長性和較高的經(jīng)營杠桿。除了傳統(tǒng)強(qiáng)勢地區(qū)東北以外，河南市場將成為重要的利潤來源。
從盈利角度，我們建議投資者關(guān)注利潤表中實際所得稅率下降趨勢及資產(chǎn)負(fù)債表中巨額未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)，這兩個科目都是店齡結(jié)構(gòu)優(yōu)化的報表體現(xiàn)。
按2012 年中報，公司未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)達(dá)1.49 億元（主要由新開門店虧損導(dǎo)致），這意味著如未來這些門店扭虧，公司將有巨額所得稅抵扣，而公司歷史上開設(shè)96 家百貨門店，僅有一家關(guān)閉的歷史說明門店扭虧概率極大。再考慮到公司巨額的已確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)（截止1H2012=2.08 億元，通常理解為激進(jìn)會計準(zhǔn)則導(dǎo)致會計法繳稅與稅法繳稅口徑差異），未來業(yè)績成長更有保證。
從資產(chǎn)角度，公司同樣極具吸引力。截至3Q2012，公司賬面凈現(xiàn)金49 億元（貨幣現(xiàn)金62 億元-計息負(fù)債13 億元），最新市值109 億元，凈現(xiàn)金占比達(dá)45%。
目前公司擁有門店95 家，總建筑面積約344 萬平米，自有物業(yè)120 萬平米（占總面積的35%）。理論上，以現(xiàn)價收購公司并將公司自有門店出租獲取回報，這樣的投資策略對應(yīng)PE=10X。富裕資產(chǎn)帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流是公司價值的底線。
重大事項猜想，一致行動人協(xié)議、增持或資產(chǎn)注入？
我們猜測此次籌劃重大事項應(yīng)是應(yīng)對茂業(yè)舉牌的舉措，可能的形式包括與其他股東簽訂一致行動人協(xié)議、直接增持或注入資產(chǎn)以提升持股比例等。我們在報告中附注大商集團(tuán)資產(chǎn)情況，包括大商股份8.8%股權(quán)，租賃給上市公司的4 處物業(yè)（租金為市場化定價）、經(jīng)營性資產(chǎn)（5 家千盛百貨、美好家園、西安新瑪特、哈爾濱新一百、大商北樓、呼倫貝爾店、鞍山新瑪特、盤錦新瑪特、天客
隆超市92%股權(quán)、大連蔬果批發(fā)市場等、部分酒店）及其他非經(jīng)營性資產(chǎn)等。值得注意的是，若采取資產(chǎn)注入的手段，則觸發(fā)重大事項需經(jīng)股東大會審議、且大股東因關(guān)聯(lián)方需回避投
票。因此重大事項若能推進(jìn)，大股東必須平衡包括國商公司、茂業(yè)及機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的多方利益。雖然無從猜測茂業(yè)收購的真實動機(jī)，但在這一外部力量的推動下，公司治理結(jié)構(gòu)都應(yīng)有所改善。
維持 13-14 年EPS 為4.15 和5.0 元，強(qiáng)烈推薦評級
無論多方博弈的結(jié)果如何，大商強(qiáng)勁的基本面和不菲的資產(chǎn)價值都是不爭的事實，這也是我們長期看好公司的根本原因。維持13-14 年EPS 預(yù)測為4.15 和5.0 元，現(xiàn)價對應(yīng)今明兩年估值為8.9X 和7.4X，給予強(qiáng)烈推薦評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)需求放緩，股權(quán)爭奪過程影響公司正常經(jīng)營等。
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