>> 光大證券-海寧皮城(002344)業(yè)績略超預(yù)期，租金收入超預(yù)期彰顯公司抗沖擊能力強(qiáng)勁-130218
| 上傳日期： |
2013/2/19 |
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增持 |
作者： |
唐佳睿 |
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◆2012 年公司營業(yè)收入同比增21.82%，歸母凈利潤同比增33.34%：公司公布業(yè)績快報，2012 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.62 億元，同比增長21.82%；歸屬母公司凈利潤7.03 億元，同比增長33.34%，折合 EPS 1.25元，略高于我們之前EPS 1.20 元的預(yù)期。公司凈利潤的增長主要由商鋪及配套物業(yè)租賃收入及綜合管理服務(wù)費(fèi)收入大幅增加、公司唯一的住宅項(xiàng)目東方藝墅確認(rèn)收入較上年增加以及毛利率提高所致。公司租賃收入的增長超出我們預(yù)期，彰顯出公司憑借品牌及產(chǎn)業(yè)平臺優(yōu)勢抵御經(jīng)濟(jì)下行沖擊的能力卓越。
◆公司具備四大外延擴(kuò)張成功要素，作為市場供給端不存在擴(kuò)張瓶頸：公司在皮革廠商資源、政策扶持、品牌方面有較大優(yōu)勢，且兼具其他專業(yè)市場通常欠缺的零售屬性，這些要素是公司外延擴(kuò)張可以成功的基本要素。公司業(yè)務(wù)的高毛利、預(yù)收租金房款等特點(diǎn)使公司的現(xiàn)金流情況十分健康，截止3Q2012 公司賬面還有現(xiàn)金14.25 億元，扣除預(yù)收賬款后（這部分將來會轉(zhuǎn)為收入，實(shí)際無償還壓力，因此我們認(rèn)為計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率時剔除為佳），3Q2012 資產(chǎn)負(fù)債率為17.21%，扣除前也僅有51.74%，公司資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，賬面資金充裕，不對公司外延擴(kuò)張構(gòu)成限制。從擴(kuò)張節(jié)奏看，公司設(shè)定的每年1-2 家新市場的擴(kuò)張速度也充分考慮到核心商戶的產(chǎn)能擴(kuò)張能力。因此從市場供給的角度看，公司在完成全國10-15 家皮革專業(yè)市場的目標(biāo)前，供給端并不存在問題。
◆當(dāng)前異地市場的成功運(yùn)營佐證公司有能力進(jìn)行銷地擴(kuò)張：唯一的問題是新目標(biāo)市場對皮衣的消費(fèi)習(xí)慣和對專業(yè)市場業(yè)態(tài)的接受程度存在差異。公司在新開市場前都會有專門的隊(duì)伍進(jìn)行詳細(xì)周密的論證調(diào)研，基本規(guī)避了盲目擴(kuò)張的風(fēng)險。從幾個異地市場現(xiàn)在的銷售情況看，公司對市場的選址招商都是十分成功的，特別是成都市場作為一個大體量的銷地市場，目前良好的經(jīng)營情況也佐證了公司有能力在無皮革產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的城市成功開設(shè)新市場。退一步講，公司市場在正式投入運(yùn)營之前，都會先后發(fā)布對外投資（含預(yù)測租售價格）和初次招商（含實(shí)際租售價格）兩個公告，從認(rèn)租率和租售價格是否超預(yù)期的情況也可對該市場未來經(jīng)營情況做出初步判斷，投資者可有一定的反應(yīng)時間，我們認(rèn)為該股相對安全。
◆維持增持評級，目標(biāo)價33 元：
我們調(diào)整公司 2012-14 年 EPS 分別至1.25/1.72/1.93 元（之前分別為1.20/1.65/1.91 元），以2011 年為基期未來三年CAGR 為27%。預(yù)計(jì)2013年公司主業(yè)EPS 1.57 元，給予20X PE，地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)EPS 0.16 元，給予10XPE，加總后給予公司目標(biāo)價33 元。公司經(jīng)營的皮革專業(yè)市場具備零售屬性，同時掌握有大量的商戶資源，有能力也有意愿進(jìn)行全國擴(kuò)張?？紤]到2013年處于新市場投放的空白期，維持增持評級。
◆風(fēng)險提示：外延擴(kuò)張速度放緩，新開市場招商情況不達(dá)預(yù)期
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