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投資要點：
    燒堿盈利上升難抵PVC 盈利下降，導致公司業(yè)績大幅下降。2012 年實現營業(yè)收入71.1 億元，與2011 年持平，凈利潤2.7 億元，同比下降45%，每股收益0.23 元。
    2012 年公司綜合毛利率20.1%，同比下降2.2 個百分點。燒堿毛利潤增加2.4 億元而PVC 毛利潤則下降4.2 億元，公司毛利潤減少1.6 億元。
    PVC 銷售價下降幅度大于成本下降幅度，盈利能力大幅下滑。PVC 銷售均價同比下降12.8%，成本同比下降5.2%，導致毛利率下降7.2 個百分點。2012 年公司處于滿負荷狀態(tài)，而行業(yè)平均開工率為60%。
    盈利能力較強，燒堿對公司業(yè)績貢獻超過六成。2012 年燒堿占公司收入比21%，而貢獻業(yè)績?yōu)?2%。2012 年燒堿行業(yè)景氣度較高，銷售均價上漲11.9%，成本下降16.7%。燒堿毛利率60.2%，創(chuàng)歷史最高水平。
    2013 年PVC 價格走勢將穩(wěn)中有升，燒堿價格將略有下降。PVC 下游需求難有明顯回升，行業(yè)產能擴張速度下降至10%左右，供需增速下降2013 年行業(yè)低景氣度將延續(xù)。燒堿行業(yè)產能擴張在15%左右，高于下游需求增速，行業(yè)景氣度將會有所下降。
    成本繼續(xù)下降，2013 年盈利能力將迎來拐點。2012 年發(fā)電量25 億度，自給率40%，2012 年底裝機容量增至125 萬KW，預計發(fā)電量80 億度，自給率80%。自發(fā)電成本0.19 元，而外購電價0.43 元（含稅），自給率的提升將繼續(xù)降低PVC 和燒堿的生產成本，我們預計PVC 成本將下降6.5%，燒堿成本下降13.0%。
    未來發(fā)展戰(zhàn)略明確，產能擴張繼續(xù)推動業(yè)績增長。2013 年中期將有30 萬噸電石產能投產，2014 年將有60 萬噸電石配套60 萬KW 發(fā)電機組投產，2015 年募集資金項目80 萬噸PVC、60 萬噸燒堿配套100 萬噸電石、60 萬KW 發(fā)電機組將投產。
    2013 年將實施非公開增發(fā)，每股收益將攤薄。2 月7 日公司非公開增發(fā)獲得證監(jiān)會批準，預計上半年完成發(fā)行。本次預計發(fā)行7.18 億股，股本增加62%。攤薄后2013年每股收益0.45 元，動態(tài)市盈率16.3 倍，維持“增持”評級。
    風險提示： 1、PVC 價格下跌；2、增發(fā)進度低于預期，募集資金項目低于進度。