>> 興業(yè)證券-康緣藥業(yè)(600557)熱毒寧高增長延續(xù),財務(wù)指標(biāo)有所改善-130228
| 上傳日期： |
2013/2/28 |
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來源： |
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增持 |
作者： |
項軍 |
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投資要點
事件：
近日，康緣藥業(yè)公布了其2012 年年報，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入19.03億元，同比增長23.77%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤2.4 億元，同比增長31.32%，扣非后歸屬上市公司股東凈利潤為2.13 億元，同比增長36.17%，EPS0.57 元，公司擬每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.7 元（含稅）。
點評：
公司的年報業(yè)績符合我們此前年報前瞻中的預(yù)期（0.58 元）。
熱毒寧維持高速增長，口服制劑增速有所恢復(fù)：2012 年在多重因素（部分地區(qū)疾病發(fā)生率有所上升、產(chǎn)品營銷進(jìn)一步加強(qiáng)、江蘇及新疆的基藥市場銷售放量等）的共同影響下，公司重點品種熱毒寧注射液實現(xiàn)了高速增長，完成銷售收入8.6 億元，同比增長86.96%。通過前期的推廣及使用，熱毒寧的產(chǎn)品安全性已經(jīng)獲得了相當(dāng)部分醫(yī)院及醫(yī)生的認(rèn)可。考慮到熱毒寧在二級以上醫(yī)院的覆蓋率仍不足20%，各省級基藥市場也有望繼續(xù)拓展，其中長期市場空間依然較大，預(yù)計2013 年該品種仍有望保持較快的銷售增速。而在口服制劑方面，我們推測經(jīng)過了1 年左右的渠道整理及營銷人員的充實，以桂枝茯苓膠囊為代表的部分品種已經(jīng)重新實現(xiàn)了恢復(fù)性增長，而抗骨等骨科品種的消化數(shù)據(jù)估計也已有所改善，這也成為四季度收入增速較三季度進(jìn)一步提升的重要因素之一，我們預(yù)計2013 年公司口服制劑將有望重回平穩(wěn)發(fā)展的軌道，而未來如桂枝茯苓等產(chǎn)品能夠進(jìn)入新版國家基藥目錄則在基層市場仍將有較大發(fā)展空間。
研發(fā)投入繼續(xù)，積累長期競爭力：2012 年公司研發(fā)支出高達(dá)2.04 億元（其中費(fèi)用化1.86 億元），超過營業(yè)收入的10%，無論是投入總量還是占銷售收入的比例在中藥企業(yè)中都名列前茅，2012 年公司獲得銀杏二萜內(nèi)酯原料及銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液的新藥證書及生產(chǎn)批件，目前公司正在積極籌備銀杏二萜內(nèi)酯的學(xué)術(shù)推廣和招商工作，采取“代理+自營”的銷售模式，在大部分地區(qū)通過代理銷售迅速占領(lǐng)市場，快速上量獲得經(jīng)濟(jì)效益，同時通過自營的學(xué)術(shù)推廣隊伍主攻高等級醫(yī)院，把握專家資源。我們預(yù)計銀杏二萜內(nèi)酯在2013年將廣泛參與各省市招標(biāo)并基本完成商務(wù)銷售隊伍的組建工作，試點進(jìn)入30-50 家三甲醫(yī)院，從而為2014 年及以后的業(yè)績增長打下堅實的基礎(chǔ)。而公司的另一重點品種桂枝茯苓膠囊也在美國啟動IIb 期臨床試驗，未來有望對公司產(chǎn)品國內(nèi)招標(biāo)的價格維護(hù)起到積極作用。而未來隨著公司多項在研品種的陸續(xù)獲批，其有望逐步形成新一批潛力品種，為公司的長期可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
財務(wù)指標(biāo)較為穩(wěn)定，盈利質(zhì)量有所好轉(zhuǎn)：報告期內(nèi)醫(yī)藥工業(yè)毛利潤率為76.57%，同比上升0.99 個百分點，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢。其中注射劑毛利潤率上升2.82 個百分點，我們推測可能與金銀花價格回落有關(guān)，而膠囊劑毛利同比下滑2.54 個百分點，推測可能與“毒膠囊”事件后優(yōu)質(zhì)原輔料價格上漲及桂枝茯苓等中藥材價格上升有關(guān)。在費(fèi)用率方面，公司銷售費(fèi)用率為42.17%，較2011 年上升1.7 個百分點，我們推測可能與銷售費(fèi)用率較高的中藥注射劑占比增加有關(guān)，而管理費(fèi)用率為15.52%，與2011 年差別不大。同時我們也注意到，公司年報的盈利質(zhì)量有所改善，12 年末應(yīng)收賬款為7.61 億元，較年初增加幅度不大，且小于三季度末的水平，同時公司現(xiàn)金流狀況明顯改善，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達(dá)到2.12 億元，與扣非后凈利潤完全匹配，同比大幅增長135.19%。可以預(yù)計，隨著公司營銷改革的逐步深化（改變以往單一的產(chǎn)品分線管理模式，轉(zhuǎn)變?yōu)槭^(qū)層面綜合、辦事處層面分線的管理模式，強(qiáng)化招標(biāo)、物價以及終端開發(fā)等綜合職能管理），此前困擾公司報表質(zhì)量的應(yīng)收賬款問題有望在2-3 年內(nèi)得到逐步解決。
盈利預(yù)測：我們認(rèn)為，公司的既有產(chǎn)品中熱毒寧2013 年有望繼續(xù)保持較快增長，而口服制劑也有望重回平穩(wěn)增長的軌道。在新產(chǎn)品方面，銀杏二萜內(nèi)酯作為成分明確，安全性更高的銀杏類產(chǎn)品，市場潛力巨大，未來有望達(dá)到或超過熱毒寧目前的銷售規(guī)模。作為國內(nèi)領(lǐng)先的現(xiàn)代中藥企業(yè)，公司近年來對于新藥研發(fā)投入力度較大，隨著銀杏二萜內(nèi)酯等新產(chǎn)品的逐步上市，公司有望改變近兩年來依靠熱毒寧單一大品種維持增長的局面，我們維持對公司2013-2015 年EPS0.79、1.00、1.28 元（不考慮增發(fā)攤薄）的盈利預(yù)測，公司雖然靜態(tài)估值不低，但其中長期發(fā)展仍值得關(guān)注，繼續(xù)維持對其“增持”的評級。
風(fēng)險提示：口服制劑銷售情況低于預(yù)期，行業(yè)政策變化，公司應(yīng)收賬款規(guī)模較大，靜態(tài)估值偏高。
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